Resumen Ejecutivo - Noviembre 2020

Monitor Macro


Ya sin dólares, llegaron los bonos

Cuando la crisis cambiaria parecía que había llegado al punto de no retorno y el dólar paralelo se encaminaba a los $200, el Gobierno pudo revertir la situación y logró que el precio del dólar retorne a una brecha del 80%, después de superar holgadamente el 100%.

La estrategia que adoptó el Gobierno para controlar el dólar ya sin reservas propias en el BCRA, fue una masiva venta de bonos de todas las formas, tipos y colores, para que el exceso de pesos que en el mercado ya no encuentran dólares, ahora encuentren bonos.

Hablamos que sólo en Octubre el Gobierno vendió nuevos bonos por el equivalente a USD5.000 millones, además que BCRA y posiblemente ANSES se desprendieron de no menos USD1.000 millones a precio de ganga.

La oferta fue irresistible para el mercado. El Gobierno vendió bonos atados a la suerte del tipo de cambio oficial en momentos que la brecha ya era superior al 100% y el BCRA ya no tiene reservas propias.

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Por su parte, el BCRA liquidó parte de su cartera de bonos. Vendió bonos del Gobierno Nacional (AL30) un 50% off. Es decir, vende 2 dólares a futuro, a precio de uno. Incluso existieron operaciones donde vendió 3 dólares de deuda, por un 1 dólar hoy. Sobre ello se suma que el BCRA vendió dólar futuro, y ya acumula posiciones abiertas por más de USD7.000 millones.

Con toda esta venta de bonos en forma masiva, el Gobierno absorbió pesos del mercado por cerca de $600 mil millones, monto equivalente a un trimestre de déficit fiscal. Parte del exceso de pesos se transformó en exceso de bonos, lo que redujo el precio de los mismos disparando la tasa de interés (17% en dólares) y por tanto el riesgo país. Pero la misión estaba cumplida: bajó el dólar.

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Promesas de ajuste, en año electoral?

El tsunami de pesos que se transformó en tsunami de bonos para secar algo la plaza, llegó con la promesa de apagar por un tiempo la maquinita y bajar a mayor ritmo el déficit fiscal en 2021. Si bien desde el dicho al hecho hay una distancia importante, es un discurso que no se escuchaba hace meses.

El déficit fiscal este año cerrará en casi 9% del PBI (7% primario + 2% de intereses), lo que implica un incremento del déficit de 5% del PBI durante el año de pandemia. En el presupuesto para el año entrante el Gobierno se comprometió a bajarlo en 3% del PBI, hasta un total de 6,0% del PBI (4,5% primario +1,5% intereses).

Para ello, el presupuesto indica que eliminará por completo todo el gasto que el Gobierno incurrió por el Covid19, sin mayor ajuste en otros rubros del gasto público.

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Ni el déficit que se promete ni los supuestos para llegar al mismo (el presupuesto supone 29% de inflación para 2021) logró convencer al mercado, disparando la crisis de expectativas que disparaba el dólar. Fue ahí que el Gobierno renovó la estrategia y prometió reducir más el déficit, apagar la maquinita por un tiempo, colocar más deuda y tener un nuevo acuerdo con el FMI.

Nuevo ajuste sobre las jubilaciones

En 2020 el Gobierno tomó la decisión de suspender la ley que ajusta las jubilaciones por inflación y reemplazarlo por aumentos por decreto. En la práctica conllevó en otorgar menores ajustes a los que correspondía por ley.

En concreto, la jubilación mínima hoy es inferior en $1.000 mensuales a lo que correspondería por ley ($18.129 por decreto vs $19.137 por ley suspendida, -5.3%), montos que elevan el ajuste a más de $3.700 mensuales si se cobraba dos veces la mínima (-10%). Los ajustes sobre las jubilaciones rondan entre 5% a 12%, según si cobra la mínima, o más de la mínima.

En los hechos, sacarle más de $1.000 por mes x 13 meses x 6 millones de jubilados, implicó un ajuste de más de 100 mil millones de pesos, o más de USD1.000 millones al tipo de cambio oficial.

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Esta semana trascendió el nuevo ajuste sobre el gasto en jubilaciones para el 2021, adicional al que generó suspender la ley de actualización de los haberes durante 2020. En concreto la propuesta oficial es volver a la fórmula previsional previa, para volver al ajuste por salario y recaudación, y olvidarse en ajustar por inflación.

El presupuesto 2021 proyecta una inflación del 29% para el año entrante, en tanto que privados trabajan esperando una inflación de casi 50% para el 2021. Ante este escenario, el Gobierno no se quiere comprometer a un ajuste por inflación.

Ahora bien, tras el colapso del empleo durante la pandemia (se perdieron 300 mil puestos registrados, y por lo menos 1 millón de puestos no registrados), implicará que antes que ajuste el salario, primero tendrá que recuperarse el nivel de empleo. Ello implica que si la inflación pica en punta, la jubilación ahora quedará atrás junto con el salario, esperando que primero se recupere el nivel de empleo.

Más simple, si acelera la inflación como esperan los privados, la jubilación ajustará más tarde junto con el salario, pero con un salario que lleva a cuestas un desempleo récord y que asegura que hará muy lento su recuperación en términos reales.

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En definitiva, el gobierno cambió de discurso cuando la brecha llegó al 100% y la inflación golpeó la puerta. Ahora promete mayor ajuste fiscal, apagar la maquinita y emitir deuda mientras ajusta con el FMI las cuentas. Ahora bien, vale recordar que con la promesa de "ajusto gradualmente mientras me financio con bonos", al gobierno de Cambiemos muy bien no le fue.

Es que el problema no es cómo financiar el déficit: si con emisión de deuda o con emisión de pesos. El problema es simplemente el déficit. Al menos de la magnitud que pretende financiar Argentina.

El déficit fiscal que puede sobrellevar una economía depende de su tasa de crecimiento potencial, que a su vez esta dependerá del nivel de inversión en la economía. Si una economía invierte el 30% del PBI, que le permite crecer al 3% todos los años, implica que podrá financiar un déficit fiscal cercano a 3% del PBI sin que se escape el ratio de deuda pública. El argumento sólo busca resumir lo conceptual, pero vale recordar que la unión europea establece que ningún país puede superar un déficit fiscal de 3% del PBI en situación normal.

Ahora bien, Argentina creció 0% la última década, porque invierte menos del 20% del PBI, magnitud que sólo le permite cubrir a gatas la depreciación del capital (este año la inversión cayó a 15% del PBI). Esta tasa de inversión otorga cero crecimiento económico tal como lo demostró la última década. Una economía que no crece no puede financiar ningún déficit fiscal. Intentarlo no sólo se comerá todo el ahorro que privados querían canalizar a la inversión, sino que incluso obligará a privados a desinvertir para financiar al Estado, tal como estamos viendo en 2020.

El problema de Argentina es que tiene más Estado del que puede sostener, incluso con la mayor presión impositiva del mundo. Se duplicó el tamaño del Estado en las épocas de la soja volando, pero cuando el precio bajó, no pudo mantener la nueva estructura sólo con la recaudación. Con el déficit ahora estructural volvió la emisión monetaria, las expropiaciones (AFJP), comerse las reservas del BCRA y volver a tomar deuda. Historia que se comió la última década.

El problema desbordó a Cambiemos y ahora quedó en manos del mismo gobierno que duplicó el tamaño del Estado en sus tres gestiones previas. Pese a que el Gobierno de Néstor Kirchner mostró superávit fiscal, para el año 2015 el déficit fiscal ya era equivalente a 33 mil millones de dólares. Monto que es el mismo con el que cierra el 2020, con una pandemia a cuestas. Difícil echarle la culpa sólo al covid-19.

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En la versión PDF del informe, tendrá acceso al anexo con todos los datos de coyuntura, además de nuestras proyecciones de cierre 2020 y primeros números del 2021.

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