Resumen Ejecutivo - Julio 2020

Monitor Macro


Post Pandemia: Pronóstico Reservado

La cuarentena cumple 4 meses (120 días), prolongando la mayor contracción económica de la historia. Sólo en el primer mes de cuarentena (abril) el PBI se desplomó -26,4% interanual, y para los meses de mayo, junio y julio se esperan caídas levemente inferiores. Esperamos un descenso del PBI de -22,0% promedio durante el cuatrimestre que hasta ahora duró el confinamiento.

En simultaneo, el menor nivel de actividad derivó en una caída libre de la recaudación tributaria en momentos en que el Estado elevó el gasto público al otorgar subsidios a empresas y familias, combinación que catapultó el déficit fiscal a un récord en 30 años. La cuarentena le generó al Estado un déficit primario de poco más de un billón de pesos en cuatro meses, equivalente a USD14.000 millones, 3,5% del PBI.

Ante la ausencia de reservas o la posibilidad de tomar deuda, este déficit se cubre completamente con emisión monetaria. Para que este tsunami de emisión no genere inflación, se contiene con crecientes controles de precios y cambiarios, además de armar una peligrosa bicicleta de Leliqs.

Cada pieza de este andamiaje de contención con controles y deuda, empieza a acumular presión y distorsiones que ponen en serio riesgo la potencia de la recuperación económica post pandemia.

Es decir, Argentina es uno de los países que más vio caer su economía en la pandemia, y corre el riesgo de ser uno de los países que menos rebote en la post pandemia. Este escenario dependerá de cuánto acelere la inflación en la "nueva normalidad".

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Durante la pandemia, Argentina retrocedió al nivel de actividad de 16 años atrás, Brasil al de 14 años atrás, México al de 10 años atrás, Colombia al de 8 años atrás, y Chile al de 6 años atrás.

El nuevo mapa de pobreza

La dinámica de lo que queda del año estará condicionada por el desarme de la cuarentena, además de cómo el gobierno lidiará con el nuevo tejido social. La ola de quiebras de comercios y Pymes, además de empresas grandes que se van a mercados menos regulados y con más potencial, sólo será similar a la crisis del 2002, concentrada en menor tiempo.

Estimamos que entre empleo formal e informal, Argentina perderá un millón de puestos de trabajo, lo que elevaría la tasa de desempleo al 15,0% a fin de año, frente al 8,9% a fin del 2019. A la pérdida de empleos, se suma la pérdida de ingresos reales, generando una caída de la masa salarial que llevará la pobreza al 50% de la población, 15 puntos porcentuales adicionales a los existentes previo a la pandemia.

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Ahora bien, para que la pobreza no escale por arriba del 50%, el Gobierno estudia transformar muchos de los subsidios que se pensaron como transitorios, ahora en permanentes.

Es que acorralado por los tiempos electorales del año entrante y la ausencia de las empresas que antes daban trabajo y ya dejaron de existir, el Gobierno buscará sostener buena parte del aumento del gasto público en pandemia, ahora en la post pandemia. Es decir, parte del déficit fiscal primario que cerraría en 7,5% del PBI en 2020, llegó para quedarse.

Emitir sin inflación, dura lo que duren las Leliqs

El déficit fiscal por ahora se logra contener en el placard del BCRA. Es decir, la monetización del déficit fiscal ya hace crecer a los agregados monetarios a ritmo de tres dígitos, pero es una realidad que el tsunami de pesos todavía no afecta a la dinámica inflacionaria (1.5% promedio mensual en el cuatrimestre).

Esta magia es simple de explicar, los pesos emitidos por el déficit fiscal se acumulan en el pasivo del BCRA en forma de leliqs gracias a la zanahoria de una tasa de interés. Ello evita que una importante masa de pesos presione sobre el tipo de cambio y termine desatando la escalada inflacionaria.

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Ya sabemos que emitir sin inflación, dura lo que duren las leliqs. Esta magia también la probó Cambiemos. Desde 2016 hasta mediados de 2018 se emitieron cantidades industriales de pesos e igualmente lograba contener la inflación. Pero la magia un día terminó. Una vez que arrancó la corrida, no hubo tasa de interés que logre contener el tsunami de pesos emitidos. Siempre algo rompe el dique. El dólar pasó de $17 a $60 y sólo frenó ahí por desdoblar el mercado de cambios, recordando que el paralelo terminó en $90. Entre 2016 y mediados de 2018 el stock de Lebacs creció de 20 mil millones de dólares a 70 mil millones, para explotar y quedar en 16 mil millones de dólares a fin de 2019.

La historia se repite, pero más acelerado. En el primer semestre la emisión de leliqs se elevó desde el equivalente de 16 mil millones de dólares, a un total de 32 mil millones en la actualidad, todo inflado por la monetización del déficit fiscal.

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Para el segundo semestre esperamos que la monetización del déficit sume nuevamente más de un billón de pesos, que si se intenta contener con leliqs, el stock se elevaría 45 mil millones de dólares para fin de año.

Es decir, para fin de año habría una base monetaria en la calle y casi dos contenidas en Leliqs. Que la montaña de Leliqs no caiga nuevamente sobre el valor del peso, cortando el potencial rebote económico y disparando la pobreza, empieza nuevamente a depender de la suerte.

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