Noviembre 2018

Monitor Macro

El último motor de emisión monetaria: la bola de las Leliq

Argentina vivió más de un siglo sin inflación, pero desde que se nacionalizó el Banco Central en 1946, la inflación saltó a dos dígitos para nunca más bajar, salvo la convertibilidad. Emitir para financiar el gasto público se convirtió casi en el único factor de expansión monetaria, explicando la esencia misma de la inflación argentina de los últimos 75 años.

Ni Cambiemos logró parar de emitir. Durante 2016 y 2017 la creación de dinero a un ritmo que nunca bajó del 30% anual, superó el billón y medio de pesos, en una economía que creció cero en igual periodo. Como siempre, la emisión buscó financiar el déficit fiscal, además de emitir para reponer las reservas que en su momento se comió el Peronismo en la era del Cepo.

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Buena parte del tsunami de pesos emitidos durante los primeros dos años de gobierno se buscó contener con Lebacs, emitiendo más de un billón de pesos en dos años, elevando el stock a 64 mil millones de dólares al tipo de cambio del momento. La eclosión del gradualismo hizo quebrar el dique de Lebacs y los pesos emitidos fueron masivamente en busca de las reservas del BCRA.

El BCRA vendió poco más de USD14 mil millones a diferentes precios, y dado que la demanda de dólares no paraba, terminó depreciando la moneda un 100% para frenar el drenaje de reservas. El stock de Lebacs (hoy Leliq), pasó de USD64 mil millones previo a la crisis, a USD20 mil millones en la actualidad. La contracción del stock se explica por la devaluación que licuó USD30mil millones, y por venta de reservas por poco más de USD14 mil millones.

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Argentina vive emitiendo los pesos que luego le corren contra sus reservas. La crisis de Cambiemos no se escapa de esta dinámica. Proceso que culmina con la devaluación de la moneda y deja en evidencia el proceso inflacionario gestado, que usualmente se busca evitar, sea imponiendo un cepo, o pagando crecientes tasas de interés.

Atando las puntas, una vez más el déficit fiscal explica la inflación, que nuevamente llegará a casi 50% en 2018, coronando a la Argentina como el 5 país de mayor inflación a nivel mundial, atrás de Venezuela, Iran, Sudan y Sudan del Sur.

El FMI exige frenar esta dinámica: Apagar la maquinita. No emitir ni para financiar al fisco ni para comprar reservas. Algo que parece toda una exigencia en estas pampas, pero es lo que hace el resto del mundo para no tener inflación.

Las Leliq.

Pero aún si se cumple esta exigencia del FMI, todavía queda prendido un motor de expansión monetaria: los intereses de las Leliq. Actualmente entre Leliq y Lebacs suman un stock de $800 mil millones, que a una tasa nominal del 70% anual, pero efectiva del 100% capitalización mediante, implica duplicar su stock en un año. Es decir, pagar intereses por $800 mil millones anualizado, implica emitir ese monto con la consecuencia que el agregado monetario más amplio crecerá un 30% en un año. Incompatible con lograr bajar la inflación a un dígito a mediano plazo.

El acuerdo con el Fondo supone que las tasas terminarán en 32% a fin de 2019, que capitalización mediante, implica una tasa efectiva del 38% anual. Es decir, con tasas de 32%, se emitirían $300 mil millones en intereses por año, que implica emitir y hacer crecer el agregado monetario más amplio a un ritmo del 10% anualizado. Compatible con tasas de inflación que tiendan a buscar el dígito a mediano plazo.

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Del análisis se advierten dos puntos:

1. Las tasas altas no se explica por la exigencia de no emitir. Las tasas altas es producto de haber emitido un billón de pesos y esconderlos en el placar del BCRA en forma de Lebac. Las tasas altas contienen la emisión pasada para que finalmente no mute en todavía más inflación, pero a costa de alimentar la actual recesión económica.

2. Las tasas altas frenan a corto plazo la inflación gracias a la zanahoria del carry trade, tal como por un tiempo funcionó con las Lebacs. La ilusión culmina cuando tras pagar las Lebacs con más Lebacs, hacer reaparecer el déficit cuasifiscal. Ahí se pone en evidencia la emisión que se gestó y rápidamente llega la dupla de devaluación-inflación.

En definitiva, para ganarle a la inflación argentina tiene que buscar el déficit fiscal cero, para asegurar que el BCRA no tendrá necesidad de prender la maquinita para financiarlo. No hay atajos, ya quedó demostrado que emitir y contenerlo con cepos, o emitir y contenerlos con Lebacs/lequis, no funciona para ganarle a la inflación.

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Esta nota se publicó en Ámbito Financiero, el 13/11/2018

http://www.ambito.com/939232-el-ultimo-motor-de-emision-monetaria-la-bola-de-las-leliq

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