Agosto 2018

Monitor Macro

Las metas del acuerdo con el FMI hasta las elecciones

La combinación de una sequía que generó una merma en la cosecha del 20%, sumado a la crisis de financiamiento externo con la que chocó el gradualismo, culminó en una devaluación del peso del 50% en pocas semanas y un préstamo del FMI en condición de prestamista de última instancia. La crisis inició un proceso recesivo en el segundo trimestre del 2018, que estimamos finalice en el segundo trimestre del 2019, con la recuperación de la cosecha.

En mayo último la economía cayó con notoria fuerza un -5,8% interanual, pero posiblemente exacerbado por el extendido paro del transporte en Brasil que frenó las exportaciones. Depurado dicho impacto, igualmente la economía estaría cayendo a un ritmo cercano al -3,0% interanual para lo que resta del año, para cerrar con una caída promedio del -1,5% en 2018.

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El acuerdo con el FMI se proyectó un escenario más benévolo para este año, donde pese a todo, se lograría un crecimiento del +0,4% en 2018. Pero a semanas de firmado el acuerdo, el staff del organismo tomó distancia de los números y estimó un escenario alternativo con una caída del -1,3% para este año.

Pero al margen del escenario estimado, la salud del acuerdo con el FMI se basará en el cumplimiento de dos compromisos claves: cumplir con las metas en materia fiscal, como también la meta de reservas del BCRA. El resto de los compromisos los consideramos de "segunda categoría", que no pondrán en riesgo los desembolsos pautados en el programa firmado. Incluso entra en esta categoría la inflación, con chances de que finalmente supere el límite de 32% este año pautado en el acuerdo. Más recordando que el staff del FMI reconoce que el escenario base del acuerdo nació desactualizado.

Respecto de la meta fiscal para 2018, el déficit primario se pactó en un máximo de $365 mil millones (-2,7% del PBI). Meta que descontamos se logrará cumplir, devaluación mediante que licuó gastos.

Para el 2019, el déficit primario pactado baja nominalmente a $210mil millones que se puede extender a $240 mil millones, ante un mayor margen para gasto social. Aún tomando esta última meta, el déficit tendrá que bajar en 125mil millones, cerca de USD5.000 millones, equivalente a 1% del PBI. Pero en 2019 el ajuste no lo hará la devaluación, sino que será una puja política entre nación y provincias por los menores recursos para gasto corriente como inversiones, además de aumentos de tarifas.

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Respecto de la meta de reservas, el FMI no aceptará malvender reservas para defender el tipo de cambio, tal como es la historia argentina casi sin importar la década que uno analice. El proceso se repite con insistencia, el exceso de emisión monetaria para financiar al Estado, a la corta culmina en una corrida contra las reservas. La constante emisión de pesos llevó al Kirchnerismo a imponer el cepo e igualmente reventó las reservas e incluso empezó a vender lo que ya no había en formato de "dólar futuro". La emisión monetaria de 2016/2017 llevó a Cambiemos a tener una tasa de interés desvinculada del contexto económico y abocada a contener el exceso de emisión transformada en Lebacs.

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El FMI exige parar de emitir y dejar el dólar libre, algo que Argentina no logró en toda su historia desde que creó el Banco Central. Ni en la convertibilidad lo logró, cuando la paridad del peso estaba dictaminada por una ley del Congreso y no por el mercado.

La disminución de ventas de reservas en el mercado de cambios hasta dejar el dólar libre, es parte crucial del acuerdo con el FMI. El mes pasado el Gobierno vendió 100 millones diarios (USD 2.000 millones en el mes). Este mes se propone bajar el ritmo a la mitad, USD 50 millones diarios (USD 1.000 millones en el mes) y descontamos continúe su reducción hasta dejarlo libre y estabilizar las reservas del BCRA.

En definitiva, del acuerdo con el FMI sobresale el rotundo apoyo internacional al Gobierno de Cambiemos, no sólo por el tiempo récord en que se firmó y el monto del préstamo, sino también porque el Organismo dejó que el Gobierno presente un escenario macroeconómico teñido de voluntarismo, que pese a la sequía y la crisis en el núcleo del programa económico, estima crecimiento en 2018.

Pero las metas son indiferentes al escenario, por eso el Organismo dejó en manos del Gobierno Argentino el armado del escenario base. Aún así, las metas fiscales 2018 son cumplibles (devaluación mediante), y la meta de reservas y dólar libre se pone a prueba diariamente frenando la emisión y disminuyendo la venta de reservas del BCRA.

Por ahora mantenemos nuestra estimación de rebote económico que se iniciará en el segundo trimestre del 2019, apoyado en la recuperación de la cosecha que puede superar el 20%. Ello estará potenciado con las jubilaciones que estarán creciendo arriba de la inflación del 2019, dejando margen adicional para el empuje del consumo.

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Ahora bien, el 2019 será año electoral presidencial y la política con facilidad puede abortar el proceso de crecimiento. Argentina firmó un acuerdo con el FMI que se extiende hasta el próximo gobierno y su cumplimiento asegura hoy casi la única fuente de financiamiento. Propuestas de programas económicos alternativos al acuerdo con el FMI, exigirán explicar cómo y quién lo financia para tranquilizar a los mercados.

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