Informe Macro - Octubre 2019

La política fiscal y monetaria de la Eurozona


La política económica de cada país se compone de la política fiscal, monetaria y comercial. El presente informe analiza la política fiscal y monetaria en la eurozona, y deja la política comercial europea para un próximo informe, a la luz del reciente acuerdo UE-Mercosur.

En los diecinueve países de la eurozona la política monetaria es competencia exclusiva del Banco Central Europeo mientras cada estado miembro lleva a cabo su política fiscal. Sin embargo, los tratados europeos establecen modalidades de coordinación entre las políticas fiscales nacionales, definen objetivos económicos comunes y afirman el principio de una economía de mercado abierta y de libre competencia.

El informe analiza entonces cómo se coordinan las políticas fiscales y cómo se gestiona la política monetaria común, haciendo foco en el caso de Italia.

POLÍTICA FISCAL

Cada país de la eurozona es responsable de su política fiscal, o sea de la gestión de su gasto público y de sus impuestos. No obstante, según los tratados de la UE, la política fiscal de cada estado miembro es un interés común porque ninguna política fiscal nacional debe suponer un riesgo para el buen funcionamiento de la unión económica.

El pacto de estabilidad y crecimiento garantiza la disciplina presupuestaria de la Unión. Los estados miembros se comprometen a una política fiscal equilibrada mientras las instituciones europeas orientan y supervisan las políticas fiscales nacionales. Dicho pacto busca lograr finanzas públicas saneadas como medio para impulsar un crecimiento económico sostenible.

Se establece así un calendario presupuestario común donde los estados miembros comunican a las instituciones europeas sus previsiones macroeconómicas, hacen públicos sus planes fiscales nacionales y publican el proyecto de presupuesto para el año siguiente. En este marco, cada país consulta a la Comisión Europea antes de adoptar cualquier plan de reforma de la política presupuestaria.

Las instituciones europeas comprueban si la política fiscal de un estado miembro contradice las orientaciones generales y si puede poner en peligro el correcto funcionamiento de la unión monetaria. En particular, se examina la disciplina presupuestaria atendiendo a dos valores de referencia:

• El déficit fiscal no puede superar el 3% del PBI

• La deuda pública no puede superar el 60% del PBI

Sin embargo, se consideran excepciones. En el caso del déficit público, si la proporción haya descendido sustancialmente y continuamente y si el valor del 3% se sobrepase sólo excepcionalmente y temporalmente. En el caso de la deuda, si la proporción disminuya suficientemente y se aproxime a un ritmo satisfactorio al valor del 60%.

En fin, la evaluación de los planes presupuestarios contiene también elementos de flexibilidad que consideran factores económicos adversos e inesperados.

tabla01

Si se aclara la existencia de un riesgo de desvío presupuestario, las instituciones europeas advierten el estado miembro sobre dicho riesgo. Puede empezar así un procedimiento de déficit excesivo (EDP, excessive deficit procedure) que puede llevar a exigir que (i) se efectúe ante la Unión un depósito hasta que se corrija el déficit excesivo o que (ii) se impongan multas. Además, los estados miembros sometidos a un procedimiento de déficit excesivo son objeto de un seguimiento fiscal más estrecho.

Los dos gráficos analizan la evolución del presupuesto fiscal de los principales países de la Eurozona.

tabla02

La crisis del 2008/2009 dejó a varios países de la UE con ratios de deuda superiores a los niveles pre-crisis y al 60% del PBI. Esto llevó que las instituciones europeas fueran más exigentes en pedir a los países miembros de equilibrar las cuentas públicas. Se han abierto procedimientos de déficit excesivos contra casi todos los países analizados. Por otro lado, merece subrayar que Estonia es el país más virtuoso del área euro siendo el único estado que no ha entrado en el procedimiento de déficit excesivo y el país con la menor deuda pública (9% del PIB).

En 2018, de los 28 países miembros, sólo Chipre ha tenido un déficit fiscal mayor al 3% del PBI. En fin, las previsiones económicas de la Comisión Europea indican que en 2019 la mayoría de los países registrará un déficit menor de los años pasados. En particular, Alemania, Grecia y Holanda registraran un superávit.

POLÍTICA MONETARIA

Los bancos centrales nacionales de la eurozona han transferido sus competencias al Banco Central Europeo (BCE). El BCE es entonces la institución responsable de la política monetaria y de cambio de la eurozona.

Su objetivo principal es mantener la estabilidad de precios. No obstante, sin perjuicio de este objetivo, el BCE puede apoyar las políticas económicas generales de la Unión. La clasificación de los objetivos diferencia al BCE de la FED cuyo mandato es dual: mantener la inflación baja y apoyar el pleno empleo.

tabla03

En los años de la crisis, el BCE ha cumplido su mandato manteniendo la inflación por debajo del 2%. Para el presidente del BCE Draghi, el factor fundamental detrás de este éxito es la independencia del banco central. Según este principio las instituciones europeas y los gobiernos nacionales se comprometen a no influir en las decisiones del Banco mientras el BCE se compromete a mantener la estabilidad de precios resistiendo a cualquier presión.

Actuando de forma independiente y dentro de los límites de un mandato claro, el BCE se garantiza que:

  • ningún gobierno puede modificar las tasas de interés para arreglar la economía en el corto plazo
  • los gobiernos no financian su déficit con emisión monetaria
  • el banco central no actúa de prestamista de última instancia, no responde de los compromisos de los gobiernos y tiene prohibida la adquisición directa de instrumentos de deuda de los estados miembros.

La independencia del banco central asegura credibilidad con respeto a la capacidad de salvaguardar la estabilidad financiera. En julio 2012, en el medio de la tormenta financiera del euro, tres palabras de Mario Draghi "whatever it takes" aliviaron la presión financiera sobre el euro. Estas palabras, pronunciadas por una institución independiente y creíble, devolvieron confianza a los mercados y salvaron la unión monetaria.

Pocos meses después, en 2014, la eurozona sufría una recuperación débil y sobretodo de inflación excesivamente moderada (0.4%). En consecuencia, el BCE anunció la decisión de adoptar, desde el 2015, una medida de política económica no convencional: el quantitative easing (QE). Una expansión cuantitativa cuyo objetivo era inyectar liquidez en el sistema comprando, en el mercado secundario, activos de deuda pública que los estados ya habían vendido al sector bancario.

El BCE, actuando en los límites de su mandato, ha logrado generar así una inflación inferior, aunque próxima, al 2%. De hecho, desde finales de 2018, lograda una inflación del 1.8%, el BCE se limita en mantener el mismo valor de sus activos.

tabla04

Cumpliendo con su mandato, la política monetaria de la BCE ha aliviado la presión financiera sobre las deudas públicas. Pero a costa de expandir su balance, tener en su activo casi 2500 billones de euro de bonos públicos y llevar la mayoría de los intereses de la deuda pública a niveles negativos.

De hecho, la política monetaria, junto con las expectativas de que los bancos centrales puedan recortar las tasas de interés, o incluso reutilizar el QE, hizo que, hoy en dia, el 60% de la deuda soberana europea tenga rentabilidad negativa. Especialmente los bonos públicos de corto y medio plazo.

La duda de muchos analistas es que, a pesar de haber actuado en los límites del mandato para cumplir con la meta de la inflación, el balance del BCE se haya deteriorado desde el comienzo de la crisis y se hayan creado economías adictas al dinero fácil y gobiernos poco propensos en consolidar sus presupuestos.

A pesar de las dudas, en septiembre 2019, el presidente Draghi ha anunciado una nueva fase del QE para relanzar la inflación que, en 2019, ha vuelto a caer hasta el 1%. El BCE comprará entonces títulos en el mercado segundario por 20 billones de euros al mes hasta que la inflación no se aproxime a un valor del 2%. Además, se ha anunciado un recorte de las tasas de interés de -0,4% a -0,5%.

EL EJEMPLO DE ITALIA

Italia ha sido uno de los países que más ha beneficiado del QE y de las tres palabras de Draghi. Ya antes de la crisis, en 2007, resultaba ser, juntos a Grecia, el país más endeudado de la eurozona. Sin embargo, sus bonos públicos tenían la misma rentabilidad que los alemanes.

Pero desde 2009, la crisis de la eurozona, el déficit mayor del 3% y las dudas sobre la voluntad y la capacidad política de cerrar su déficit afectaron negativamente a la confianza del mercado en el país. En noviembre 2011, Italia pagaba el 7% de interés sobre sus bonos a 10 años: 500 puntos bases más que Alemania. El siguiente cambio de gobierno a finales de 2011 y las palabras de Draghi aliviaron la presión financiera.

Pero en el último año, mientras las tasas de interés a 10 años de la eurozona han bajado hasta volverse negativas en Alemania, la rentabilidad de los títulos italianos ha subido hasta el 3,5%. Si, en la última década el rendimiento de los bonos italianos había tenido el mismo andamiento de los españoles, el cambio de gobierno italiano en 2018 empezó a marcar una diferencia.

La divergencia de la tasa de interés italiana se explica con la idea del nuevo gobierno populista italiano de tener para 2019 un déficit al 2,4% del PIB mientras el gobierno anterior proponía un 1,6%.

tabla05
En la lógica del pacto de estabilidad y crecimiento, en los últimos meses de 2018, hubo semanas de negociados entre la Comisión Europea y el gobierno italiano hasta llegar al acuerdo sobre un déficit al 2,0%.

La noticia del acuerdo, el siguiente ajuste fiscal italiano y las expectativas del mercado de que la FED podía cortar las tasas de interés, abatieron el rendimiento de los bonos públicos italianos hasta el 1,6%. Pero el diferencial de rendimiento con España seguía siendo superior a los 150 puntos bases.

Solo el recién fin del gobierno populista y el comienzo de un gobierno europeísta hizo que Italia recuperara la confianza de los mercados y abatiera el diferencial de rendimiento con los otros países. La tasa de interés de los bonos italianos ha bajado entonces en pocos días hasta el 0,9%, el nivel históricamente más bajo.

CONCLUSIONES

La política económica de la eurozona se inspira a dos principios: mantenimiento de condiciones monetarias previsibles y finanzas públicas sólidas. Los estados miembros son responsables de su propia política fiscal mientras la política monetaria es competencia del Banco Central Europeo.

Italia es quizás el mejor ejemplo de cómo, más allá de los anuncios políticos, cada estado miembro se compromete en mantener finanzas públicas con déficit limitados y acepta que las instituciones europeas supervisen sus presupuestos.
Pero también representa el ejemplo de cómo cada política fiscal se complementa por una política monetaria que actúa con independencia y en los límites del mandato. En los últimos años la acción del quantitative easing (QE) ha logrado bajar las tasas de interés. Antes del QE, en 2013, Italia pagaba 78 billones de euros en intereses pasivos. En 2018, a pesar de tener un deuda mayor, Italia ha pagado 68 billones.

Sin embargo, las tasas de interés actualmente en mínimos históricos podrían generar riesgos el día que finalicen. Según un informe del ufficio parlamentare di bilancio italiano, por cada 100 puntos que suban las tasas de interés, Italia podría pagar 11,3 billones de euros más en interés en 2019-20. Mientras una crisis similar a la del 2010-11 podría llevar Italia a pagar 19 billones de euros más en el mismo periodo.

En fin, el ejemplo de Italia nos recuerda de los beneficios económicos y financieros de comprometerse en mantener finanzas públicas saneadas. El nuevo gobierno europeísta ha representado un alivio financiero porque, comprometiéndose en limitar el déficit, ha eliminado un impuesto indirecto que Italia pagaba: el impuesto al populismo. De hecho la formación de un gobierno europeísta ha determinado, en pocos días, una caída de las tasas de interés que, si se mantendrá, se traducirá en un ahorro de 4 billones de euros en 2019 y de casi 15 billones en 2020.

--

logo econometrica 312x83
Lavalle 465, Piso 2 C1047AAI
Buenos Aires, Argentina
www.econometrica.com.ar
Esta dirección de correo electrónico está protegida contra spambots. Usted necesita tener Javascript activado para poder verla.
Tel: (+54 11) 4322-4668