Informe Macro - Junio 2019

Visiones divergentes entre la FED y el mercado


Política Monetaria EE.UU.

La evolución de la economía

A pesar de la retórica populista y del sesgo anti-comercial del discurso (y la política) oficialista, la economía estadounidense continúa operando en un nivel de actividad relativamente elevado, cercano ya a la plena utilización de sus recursos.

En 2017, la administración republicana encabezada por el presidente Trump, logró por parte del Congreso la aprobación del logro legislativo más importante de su mandato: un fuerte estímulo fiscal -basado fundamentalmente en recortes impositivos para beneficiar a las firmas y, en mucho menor medida, aliviar la carga impositiva que recae sobre los individuos.

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El proyecto entonces aprobado redujo la tasa superior sobre los ingresos corporativos de 35% a 21% en forma permanente y realizó una serie de cambios sobre las deducciones admitidas (incluyendo los límites a las deducciones permitidas por pago de intereses).

Ese impulso fiscal le otorgó un nuevo empujón a la expansión económica previa, a la vez que contribuyó a la acumulación de un desbalance fiscal cuyo nivel actual ronda al 4,6% del PIB.

Así, la tasa de crecimiento económico durante el año pasado alcanzó al 2.9% anual, la cual fue más elevada que el 2.2% registrado en 2017 y significativamente mayor que el 1.6% anotado en 2016. La magnitud del impulso sobre el crecimiento registrado es motivo de distintas interpretaciones, pero suele adjudicarse a dicha medida un efecto positivo en el corto plazo, estimándose entre 0.5 y 0.75 puntos porcentuales en cada período.

Durante el primer trimestre del año en curso, el PIB a precios constantes se incrementó en 3.2%. La tendencia positiva parece también haberse extendido al segundo trimestre del corriente año –aún sin finalizar – donde las proyecciones en base a indicadores coincidentes apuntan a un alza más moderada, cercana al 1.2%.

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Como se indicó en el párrafo precedente, el actual proceso de expansión no es de creación reciente, sino uno de los más prolongados en la historia económica norteamericana, habiendo comenzado en el tercer trimestre de 2009, tras la salida de los peores momentos de la crisis financiera global. Se encuentra próximo a alcanzar el récord de los 120 meses de duración.

Y si bien no hay evidencia empírica conclusiva acerca que la longitud de la expansión necesariamente incremente la probabilidad de ocurrencia de una recesión, la extraordinaria duración del actual proceso expansivo es particularmente llamativa.

El menor ritmo de crecimiento esperado para el corriente año (en relación al año pasado) parece señalar cierto agotamiento del proceso mencionado y muestra una desaceleración hacia su ritmo tendencial. Esa visión es compartida por varios de los participantes del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal, según se desprende de las minutas de su última reunión. Ello sería el resultado de una multiplicidad de razones, entre las cuales, la pérdida de vigor del estímulo fiscal y las condiciones financieras – en términos netos- más ajustadas que el año pasado.

La continua expansión ha permitido dejar atrás el alto nivel de desempleo que prosiguió a la crisis financiera de 2008. La reversión fue gradual pero sostenida a lo largo del tiempo y dicho escenario fue remplazado en la actualidad por un mercado laboral mucho más tensionado, con tasas de desempleo que registran marcas históricamente bajas y pedidos iniciales de subsidio por desempleo de menor orden.

En efecto, durante los meses que ya han transcurrido de 2019 se crearon, en promedio, unos 205.000 puestos de trabajo por mes (aunque con gran varianza), y la tasa de desempleo se ubica actualmente en el 3.6%, un ratio que se encuentra aún por debajo del nivel considerado. (El análisis sobre los flujos subyacentes en la fuerza laboral realizado por la Reserva Federal de San Francisco muestra que el mercado no necesariamente está incorporando individuos que previamente se encontraban en los márgenes del mercado laboral, sino que ha decaído la cantidad de personas que abandonan el mercado ).

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Tal como mencionamos en reiterados informes anteriores, las presiones salariales son llamativamente modestas para un mercado con estas características. Incluso una reciente modesta aceleración del crecimiento salarial no parece haber producido una inflación más alta. La baja sensibilidad de la inflación salarial a cambios en las tensiones predominantes en el mercado laboral, (y las bajas tasas de inflación subyacente) en la visión de algunos miembros del cuerpo de gobernadores de la Reserva Federal, que originalmente se asumían como rasgos coyunturales son ahora considerados como característicos de una "nueva normalidad" . Aparentemente, Powell & y sus colegas al mando de la FED sostienen que el aplanamiento de la curva de Phillips puede ser más estructural que temporal.

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Dado ese contexto, durante sus últimos dos encuentros, el Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC), confirmó su actual postura: el intento por "normalizar" la política monetaria mediante alzas progresivas de la tasa de interés de referencia ha sido postergada hasta nuevo aviso mientras que la reducción del tamaño de la hoja de balance de la Reserva Federal –que había sido masivamente expandida en la etapa del quantitative easing - será interrumpida en el próximo mes de septiembre.

Por lo pronto, la tasa de los fondos federales se mantiene en su nivel actual, de 2.5% y no se prevén modificaciones para la próxima reunión, ni para lo que resta del año. La Reserva Federal se encuentra cómoda con esta situación de impasse y no se encuentra pronta a modificarla a menos que aparezcan datos más desalentadores respecto a la evolución económica.

La visión del mercado

Los participantes en los mercados –los inversores- no parecen compartir el optimismo de la autoridad monetaria. Los rendimientos a largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense han caído (han colapsado, más bien) más de un cuarto de punto en un mes, desde fines de abril, hasta el 2,15%, el nivel más bajo en los últimos 20 meses. La brecha entre los rendimientos de los bonos largos y los de corto plazo es la más negativa desde 2007.

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Por ejemplo, la diferencia de rendimiento entre los bonos a 10 años y las obligaciones a 3 meses de plazo es de 17 puntos básicos (negativa). Ello implica que los participantes en los mercados piensan que el crecimiento futuro será más débil que el actual, por lo que se está conformando un consenso en el mercado respecto a que el próximo movimiento de la Reserva Federal debe ser un recorte de tasas -aún cuando las tasas actuales se encuentran en un nivel relativamente bajo y no hay mucho espacio de maniobra para aplicar política monetaria contracíclica convencional en el caso de gatillarse una recesión.

De hecho, las probabilidades implícitas que se observan en el mercado apuntan a un 75% de probabilidades de baja de tasa durante el corriente año. Esta postura puede estar bien fundada, dada la acumulación de tensiones comerciales con China y otros socios comerciales, las que se han incrementado sensiblemente en el último mes, afectando las cadenas globales de valor. La guerra comercial puede ascender hacia otro escalón, incrementado la incertidumbre. También se observa el débil crecimiento observado en el resto de las principales economías, en respuesta a la amplificación de los riesgos.

Consideraciones finales

Aún cuando la economía americana se encuentra en un proceso de crecimiento que no se ha agotado ni detenido, las crecientes tensiones comerciales a las que está sujeta dado el estilo de toma de decisiones por parte del gobierno, afectan negativamente la posibilidad de realizar prospecciones respecto al futuro económico, dificultando la tarea encargada a la Autoridad Monetaria.

Y aún cuando algunas de esas tensiones sean relajadas durante las próximas semanas, ya sea por el avance de las negociaciones pendientes o por el simple funcionamiento de los pesos y contrapesos de las instituciones norteamericanas, el menoscabo percibido sobre la confianza empresarial –siempre necesaria para promover la inversión y sostener el crecimiento- puede tener efectos duraderos. En este contexto, ello puede requerir una respuesta por parte de la FED, lo que puede implicar una recalibración de la política monetaria vigente, que incluya el recorte de tasas, para evitar la coordinación de expectativas pesimistas que pueden hacer de la contracción económica una profecía autocumplida. El mercado ya se ha expedido en ese sentido.

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