Informe Macro - Marzo 2019

Europa: entre la desaceleración económica y el riesgo Italia


En 2018 la zona Euro acumuló 5 años de crecimiento ininterrumpido a una tasa cercana al 1,9% anualizada. Pese al buen quinquenio, sobre finales del 2018 el viejo continente experimentó claras señales de una fuerte desaceleración, a punto tal que el FMI acaba de corregir a la baja su proyección, a sólo 1,6% para este año.

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Esta desaceleración económica reflota viejos temores en la zona del Euro, principalmente de encontrar problemas de deuda en algunos de sus miembros, que termine afectando a todo el bloque.

Este miedo reflota porque el Banco Central Europeo anunció que dejará de comprar deuda de sus miembros en 2019, justo cuando la zona Euro desacelera su crecimiento e Italia encuentra dificultad para reducir su déficit, y su sistema financiero se muestra sobreexpuesto de deuda pública.

En el presente informe describiremos el actual cuadro de situación, centrándonos en la política monetaria del BCE, la situación financiera de Italia y la salud de su sistema financiero.

1) Trayectorias dispares en la política monetaria del BCE y la FED

En 2014 la FED empezó a dar por superada la crisis sub-prime e inició una reversión de su política monetaria. Primero con el fin del "Quantitative Easing" (QE) en 2014, que en la práctica implicó que la FED comprara una gran cantidad de deuda pública y otros pasivos hipotecarios, otorgando mucho financiamiento barato a la economía.

Casi en paralelo a finalizar el QE, inició sucesivos incrementos de la tasa de interés de referencia, desde 0,25% en 2015 hasta el actual 2,50% a fin de 2018. Luego de 3 años subiendo la tasa, todo indica que la FED decidió hacer una pausa para 2019.

Adicionalmente, la Fed inició en 2017 lo que se dio a conocer como una "normalización de su balance", que implicó la no renovación al vencimiento de activos no convencionales como los bonos vinculados con hipotecas, así también como la venta de parte del stock de bonos del Tesoro de largo plazo adquirido desde 2009. En 2018 la FED se desprendió de cerca de 500 mil millones de dólares, aunque todavía dispone de activos por 4 billones en su poder.

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Ahora bien, distinta ha sido la trayectoria seguida por el Banco Central Europeo (BCE). Recién en diciembre de 2018 finalizó su programa de QE y confirmó que no continuará con su esquema de compra de activos no convencionales -deuda corporativa, deuda del sector público de largo plazo de diversos países miembro, etc- 4 años más tarde de lo que lo hizo la Fed.

En esos 4 años comprendidos entre 2014 y 2018, el BCE expandió su activo más de un 200% desde 2.000 millones de Euros a alrededor de 4.500 millones en la actualidad, donde sólo en 2018 aumentó en 500 mil millones de euros. A su vez, ha mantenido la tasa de interés de referencia en la cota inferior de 0% y anunció que no se esperan cambios al menos hasta mediados de 2019, siempre que la inflación evolucione acorde a lo esperado. La tasa de inflación cerrará 2018 por debajo del objetivo de 2% del BCE y se espera que en 2019 la misma permanezca en niveles similares.

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Este notorio contraste en el ciclo de política monetaria de EEUU y Europa tiene dos grandes implicancias: Primero, tras la suba de tasas de la FED, los capitales se mostraron atraídos por títulos con mayor rendimiento, generando una apreciación del dólar frente al Euro. Segundo, el rendimiento de los bonos de los países del bloque europeo con mayor riesgo también ha acompañado el aumento de los rendimientos de los títulos públicos americanos, incrementando así el spread respecto al retorno de los bonos de Alemania.

En efecto, si bien los bonos de Alemania salieron de los rendimientos negativos que observaron en 2016, para rendir sólo 0,3% a fin de 2018, los de mayor riesgo amplificaron notoriamente el recorrido, principalmente Italia que pasó de rendir 1,5% en 2016, a rendir 3,4% a fines de 2018.

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En definitiva, la combinación del anuncio del fin del QE por parte del BCE (que implica que el Banco Central europeo dejará de comprar deuda pública de países miembros), en simultaneo con la suba de tasas por parte de la FED, ha generado un aumento del riesgo país de otros miembros del bloque europeo, destacándose entre ellos a Italia.

2) Riesgo soberano y bancario en Italia

En este momento Italia se encuentra bajo la lupa por toda Europa. La economía italiana es una de la más vulnerables dada la magnitud de su déficit y su actual nivel de endeudamiento, generando una constante preocupación de que pueda entrar en default y termine arrastrando por su peso relativo a igual suerte al resto de los países del sur de Europa e Irlanda.

El aumento del riesgo idiosincrático en Italia se debe no sólo a su problema fiscal, sino también al nivel de exposición de los bancos al riesgo de la deuda italiana.
Respecto al frente fiscal, luego de fuertes controversias con Bruselas, el gobierno italiano reajustó el presupuesto 2019 donde se comprometió a alcanzar un déficit de 2,04% del PIB, implicando con ello elevar la deuda sobre PBI al nivel de 131%.

A pesar de que el déficit presupuestado está por debajo del límite de 3,0% para la Unión Europea, vale advertir que el número podría ser mayor si finalmente Italia entra en recesión.

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Ahora bien, el total de deuda soberana en manos de bancos domésticos sobre el total de activos se encuentra en 11,5% para Italia hacia fines de 2018, mientras que la tenencia promedio en la eurozona no supera el 4,7%.

Este elevado nivel de exposición del sistema financiero a la deuda pública genera preocupación de que el efecto conocido como "doom loop" pueda agravar la situación, y generar una crisis con repercusiones en el resto de Europa.

El "doom loop" es el círculo vicioso que se genera cuando el riesgo en el sector bancario aumenta el riesgo de default soberano (ante la posibilidad de un considerable costo fiscal derivado del bailout -rescate- de una institución bancaria), y este último a su vez incrementa el riesgo en el sector bancario por la tenencia de instrumentos de deuda soberanos en su activo.

Con este panorama de alto endeudamiento, incremento en el riesgo y aumento de las tasas de interés por parte de la FED, se encarecen las opciones de endeudamiento externo y por ello los gobiernos tienen más incentivos a colocar bonos de deuda en la economía doméstica, generando un "crowding out", desplazando al sector privado, y aumentando aún más la exposición del sistema financiero al riesgo del sector público.

Esta retroalimentación también es incentivada por el marco regulatorio de la región. Paradójicamente, las regulaciones permiten que los bancos aumenten su tenencia de bonos de deuda soberana sin la necesidad de incrementar sus niveles de capital. Esta distorsión no solo incentiva la tenencia de deuda soberana a nivel doméstico, sino que también hace que los bancos con mayor riesgo tengan más incentivos a comprar bonos del gobierno.

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A esto se suma el riesgo moral, pues tanto bancos como gobiernos apuestan a que en caso de crisis sean rescatados o que los acreedores internacionales perdonen parte de la deuda con tal de evitar los efectos colaterales de una crisis en la región.

En definitiva, el cóctel de alto endeudamiento, aumento de las tasas de interés por parte de la FED, y un Banco Central Europeo que anuncia que no comprará más deuda de sus países miembros, elevó con fuerza el riesgo soberano de Italia.

Este escenario encareció el endeudamiento y elevó el déficit de Italia por mayor pago de intereses en 2019, retroalimentando el circulo vicioso. Ante un Banco Central Europeo que anuncia que deja de comprar deuda, el mercado mira con preocupación que sea el sistema bancario quien termine de financiar el déficit fiscal, dado que ya muestra una elevada exposición al riesgo soberano. Para peor, los mercados ya proyectan no solo un menor crecimiento económico para Italia, sino incluso una recesión, empeorando todo el escenario.

3) Consideraciones Finales

La desaceleración en el ritmo de crecimiento de la actividad económica en el área Euro es un hecho. Según el último reporte de la agencia oficial de estadísticas Eurostat, el índice de producción industrial (IPI) desestacionalizado se ha contraído de manera marcada a fines de 2018. En particular, el volumen de producción industrial de Alemania, principal economía del bloque y el país con mayor participación en la producción manufacturera de la región, se desplomó 4,3% en diciembre 2018 respecto a igual mes del año anterior.

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Ante estos datos, tanto analistas privados como organismos internacionales ya están ajustando a la baja las proyecciones de crecimiento para toda la zona euro, e incluso ya no se descarta una recesión en Italia este año.

La suba de tasas de la FED de los últimos años junto a un Banco Central Europeo que promete no comprar más deuda pública y poner fin al QE, actuaron como pinzas al encarecer y recortar el crédito disponible, dejando a los bancos italianos en primera fila para financiar al Estado italiano, con el consecuente incremento del riesgo del sistema financiero, que ya es el mayor de toda la región.

Si bien juega a favor que la FED anunció una pausa en la suba de tasas, como vimos queda pendiente saber cómo reaccionará el Banco Central Europeo a la incipiente desaceleración económica y el manejo de los problemas fiscales de Italia, sin que ello aumente el riesgo de insolvencia de su sistema bancario.

 

Samuel Kaplan*

*Economista de la Universidad de Córdoba; Posgrado en Economía en UTDT; MA in Economics y profesor en University of Minnesota, EEUU.

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