Informe Macro - Febrero 2019

La encrucijada de la Reserva Federal para 2019


El Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal norteamericana deberá decidir a lo largo de sus próximas reuniones si continúa con el gradual proceso de normalización de la política monetaria que viene implementando desde diciembre de 2015 o si, frente a los eventuales riesgos de una próxima recesión (o las presiones políticas o las de los mercados financieros), impone una pausa en su desarrollo.

El proceso, que combina subas en la tasa de interés a partir de niveles casi nulos y la reducción de la hoja del Balance de la Reserva Federal, ha conducido a una postura más restrictiva de política monetaria que la que prevaleció durante un largo período para favorecer la recuperación luego de la Crisis Financiera de 2008.

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A pesar de las incertidumbres que rodean actualmente al devenir económico norteamericano (volatilidad en los mercados de capitales, el conflicto comercial –todavía irresuelto- con China, los desacuerdos fiscales que han derivado en un cierre temporal de la administración y un crecimiento global más moderado), los datos disponibles relativos al nivel de actividad continúan siendo favorables. En efecto, los mismos apuntan al mantenimiento de una tendencia económica positiva, si bien con algún grado de desaceleración con relación al año recién finalizado. El riesgo de recesión, en este contexto, sigue siendo bajo.

En el presente informe se revisan, entonces, algunos aspectos clave de la coyuntura económica norteamericana, que dan sustento a esta visión.

1. LA LARGA MARCHA DE LA GUERRA COMERCIAL

A medida que se suceden los meses, la guerra comercial iniciada entre Estados Unidos y China con el advenimiento de Donald Trump a la presidencia norteamericana va ganando en volumen e intensidad. La frágil tregua acordada recientemente bajo el paraguas del G-20 parece ser simplemente un paréntesis de un largo camino, cuyo final se encuentra aún demasiado lejos como para prever un desenlace definitivo.

En efecto, desde el momento de su asunción, el principal protagonista de esta saga -el actual mandatario americano- dio curso a las cuestiones centrales de su agenda de gobierno: proteccionismo comercial, restricciones a la inmigración y el rechazo al multilateralismo. En ese contexto utilizó a pleno las facultades que el Congreso norteamericano le ha delegado a lo largo de las décadas al Poder Ejecutivo en materia de administración comercial.

Lo que comenzó en el primer mes de 2018 con la imposición de derechos aduaneros extraordinarios a las importaciones de paneles solares y lavarropas provenientes de China, bajo la excusa que afectaban a la producción doméstica de dichos productos, fue rápidamente extendido a las compras externas de acero y aluminio, -aduciendo una "cuestión de seguridad nacional" como pretexto para incrementar la protección de la producción doméstica de dichos bienes.

Más recientemente, la supuesta utilización por parte del gigante asiático de prácticas que violaban los derechos de propiedad intelectual fue la justificación utilizada para continuar la escalada proteccionista y elevar aún más el perímetro tarifario que la actual administración republicana pretende edificar alrededor de la economía norteamericana. Llamativamente, un significativo porcentaje de los incrementos arancelarios establecidos por la administración afectaron a las importaciones de bienes de capital o bienes intermedios, mientras sólo una porción menor gravaba la importación de bienes finales.

Por su parte, las medidas de retaliación adoptadas hasta ahora por China se basaron en el objetivo de intentar infligir el máximo daño político posible. Las nuevas regulaciones apuntaron a bienes producidos en regiones donde –supuestamente- reside la mayor base electoral del magnate devenido en primer mandatario. Los aranceles adicionales impuestos por China (y por otros países afectados) tocan una proporción menor de las ventas externas norteamericanas -alrededor del 6.1 por ciento de las exportaciones-, pero se observa una gran variabilidad con relación a su impacto entre las distintas regiones norteamericanas.

Así, las sanciones iniciales perjudicaron principalmente a la producción agropecuaria de Illinois, Iowa, y Nebraska pero también a los arándanos recolectados en Wisconsin, ciertas producciones manufactureras de Alabama, Tennessee, y Ohio y hasta el whisky destilado en Kentucky. Asimismo, las compras chinas de algunos bienes intermedios (partes y componentes) utilizados por las terminales de las cadenas de valor instaladas en su territorio, pero de capital mayormente norteamericano, también han sido afectados por medidas restrictivas.

Las proyecciones de los datos agregados de comercio hasta el mes pasado muestran que, a aún a pesar de los aranceles adicionales, el déficit comercial bilateral de bienes de Estados Unidos con China, fue un 10 por ciento superior en 2018 que durante el año anterior, debido a un incremento de las compras externas y una disminución de las exportaciones, del 6% y 5% anual, respectivamente . El impacto macroeconómico del conflicto es, por tanto, acotado pero puede acentuar la trayectoria descendente del proceso de crecimiento.

Si la tregua no logra reconvertirse antes del próximo 1º de marzo en acuerdos sostenibles sobre propiedad intelectual, transferencias de tecnología, y bienes agrícolas, las tensiones entre ambos países probablemente volverán a incrementarse. La amenaza latente para el año que recién se inicia incluye la ampliación del abanico de productos alcanzados por el arancel adicional impuesto por Estados Unidos y alzar las barreras arancelarias adicionales del 10% a un nuevo escalón del 25% (esto es, diez veces el promedio del arancel estadounidense sobre las importaciones de otros países). Un escenario de guerra comercial prolongado entre Estados Unidos y China afectaría el comercio de productos no-energéticos y es posible que ganen espacio proveedores de bienes diferenciados menos eficientes.

El conflicto encuentra a China en pleno proceso de gradual disminución de su tasa de crecimiento y si bien el comercio exterior chino es grande y diversificado, un potencial nuevo aumento de los aranceles extraordinarios impuestos por EE.UU podría agravar la desaceleración. El crecimiento en el gigante asiático se ha reducido a una tasa anual de 6,5% en el tercer trimestre (6.7% en el trimestre inmediato anterior) -el menor ritmo de alza que se registra desde el 2009, durante la Crisis Financiera Global. En noviembre, y a pesar de las medidas de estímulo adoptadas en el último verano, la producción fabril fue relativamente más débil que en el pasado reciente y el nivel de diciembre también estuvo por debajo de lo esperado. A su vez, las ventas minoristas chinas crecieron a su ritmo más lento de la década. Si bien la base de la economía china es más amplia, esto subraya los crecientes riesgos sobre el impacto más amplio de una disputa comercial prolongada con los Estados Unidos.

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2. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS

La prospectiva de una guerra comercial a gran escala no ha sido buena para las acciones de las corporaciones americanas ni, en general, para las otras clases de activos financieros. En efecto, los mercados registraron una fuerte corrección en todas las clases de activos en octubre de 2018. El índice S&P 500 cayó 7% durante ese mes y a pesar de sucesivas alzas y bajas durante el bimestre posterior, siguiendo al humor del mercado, no ha logrado recuperar el nivel registrado previamente.

De hecho, el S&P 500 aún tras el repunte de diciembre y enero, todavía está por debajo del máximo histórico del 20 de septiembre. Además, en fuerte contraste con la estabilidad observada en 2017, la volatilidad se ha acelerado en los últimos meses, observándose jornadas con oscilaciones intradiarias por encima del 3 por ciento.

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El mercado de bonos, por su parte, sigue exhibiendo una curva de rendimientos aplanada, sobre la que hemos reportado en el Informe anterior. (Las tasas a largo plazo no han seguido el ritmo de incremento de las tasas de corto y los spreads que se observan entre las mismas se han reducido a un mínimo ). Como sostuvimos en aquella oportunidad, el aplanamiento refleja menores expectativas de crecimiento por parte de los inversores y ciertas dudas acerca de la sostenibilidad del proceso de crecimiento que viene registrando la economía americana. Pero, aun cuando en el pasado el aplanamiento ha precedido a las siete recesiones anteriores, es un indicador que debe tomarse con cuidado y no implica necesariamente un riesgo de recesión en el corto plazo.

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Si bien la evolución de los precios de las acciones y bonos cambió desde fines de diciembre, vale la pena observar que la severa corrección anterior en los mercados parecía desalineada con un conjunto de datos económicos. En efecto, la coyuntura norteamericana continúa atravesando una etapa de auge continuo, iniciada ya en la poscrisis. Con (ahora) 114 meses continuos de expansión, el período expansivo actual es el segundo más largo de la posguerra, según los registros del NBER, solo por detrás de la etapa expansiva de 1991-2001. El tercer trimestre de 2018 ha registrado una tasa de crecimiento (revisada) de 3.5% anual, levemente inferior al 4.2% registrado en el trimestre inmediato anterior. Las proyecciones anuales para el año recién finalizado se ubican en torno al 3.1%.

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Rebajas impositivas y expansión del gasto mediante, la cuestión fiscal se encuentra en el centro de la narrativa dominante. De hecho, hace exactamente un año la tasa que grava las utilidades corporativas se redujo del 35% al 21% y se introdujeron otras modificaciones en el régimen impositivo que benefician a las firmas (en forma, supuestamente, permanente) y al individuo, en forma temporaria.

En su última reunión de 2018, el Comité de política monetaria de la Reserva Federal (FOMC) mantuvo una proyección de crecimiento del PIB (real) más moderado para 2019 (2.3%) , mientras que el relevamiento realizado por la Reserva Federal de Filadelfia entre los analistas de mercado proyecta un crecimiento levemente superior, cercano a 2.7%. Ambas proyecciones dan cuenta de cierta desaceleración, pero todavía bien por arriba de la tasa tendencial de largo plazo de 1.7%.

En este contexto los datos del mercado laboral en Estados Unidos siguen siendo positivos: La tasa de desempleo se ubicó en torno al 3,7% en Septiembre -entre los registros más bajos del último medio siglo- a pesar de cierta recuperación en la tasa de participación de la fuerza laboral. Cabe recordar que la tasa de participación ha demostrado una tendencia secular ascendente en todo el período de posguerra hasta revertir su tendencia con la llegada del nuevo milenio, exhibiendo una declinación desde entonces, fenómeno que ha sido generalmente asociado con cambios demográficos, especialmente el envejecimiento de la población. Más precisamente, en el llamado segmento prime (individuos entre 25 y 54 años de edad), la tasa de participación había declinado más de tres puntos porcentuales entre los años 2000 y 2015, tanto en hombres como mujeres. Desde septiembre de 2015, sin embargo, se ha observado una recuperación, especialmente entre las mujeres.

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En efecto, el género ya recuperó 40% de la declinación anterior. La dinámica del mercado laboral norteamericano contrasta con otros países avanzados, especialmente en Europa, que siguen enfrentados al desafío de reintegrarse en la fuerza laboral trabajadores que han estado desempleados por un período prolongado y están en riesgo de erosión de habilidades.

El ritmo actual del crecimiento salarial sigue siendo muy moderado, ubicándose en torno al 3% anual. Si bien la tasa de incremento salarial es ciertamente más alta que durante la recesión que prosiguió a la Crisis Financiera Global de 2008/9, y ha ido aumentando gradualmente desde entonces, se encuentra aún por debajo del 4.2 por ciento observado antes de la recesión de 2001.

3. La Política Monetaria en la encrucijada

Sin razones apremiantes (las expectativas de inflación continúan bajas y estables ), la Reserva Federal actuó como se esperaba en este contexto de impulso fiscal: incrementó en diciembre pasado la tasa de interés de referencia por cuarta vez en el año. Así, la tasa de fondos federales alcanza ahora el nivel más alto desde abril de 2008 (2.5%).

La decisión fue acompañada por un comunicado (escueto) donde trasluce la decisión de la Autoridad Monetaria de continuar con la política de normalización y ratificar el fin de la política monetaria acomodaticia que prevaleció durante los últimos años, con el presidente Powell sosteniendo que el desarme de la hoja de balance, cuyo tamaño se había multiplicado como consecuencia de la política monetaria no convencional, se encontraba en "piloto automático" y confirmó que planea continuar con el retiro de US 50 b. por mes de liquidez.

Sin embargo, ante el temor que la mayor volatilidad observada en el precio de las acciones afecte negativamente a la inversión, la incertidumbre alrededor de la dinámica del ciclo global y la probabilidad que mayores tensiones en la guerra comercial mantenida con China desacelere el crecimiento ya han influido lo suficiente como para que el propio Powell prometiera "paciencia" e insinuara que podría haber una pausa en el proceso de subas en las tasas de interés.

De hecho, numerosos analistas han señalado que esperan entre una y dos subas durante el próximo año y una significativa porción de inversores –de acuerdo con los futuros de la tasa- revirtieron rápidamente sus posiciones mantenidas hasta noviembre y apuestan ahora por que la tasa podría estar a finales de 2019 en el mismo nivel en que se encuentra actualmente. Cabe destacar que la ausencia de una pausa en la escalada de la tasa había provocado una situación de tensión con la Casa Blanca, amenazando la independencia de la autoridad monetaria.

En conclusión, la política monetaria se encuentra en una encrucijada: al mismo tiempo que los pronósticos económicos proyectan un buen desempeño, las señales que provienen de los mercados financieros son menos optimistas y sugieren una desaceleración potencialmente mayor. A pesar de las declaraciones previas de algunos funcionarios, que hacían referencia a un piloto automático, la política de tasas y de normalización del balance no está condenada a seguir un curso preestablecido con antelación.

La Reserva Federal se encuentra, más bien, en una etapa de wait-and-see, donde los próximos datos determinarán finalmente la postura en relación a ambos componentes de la actual política. Los mercados apuestan a que la FED va a subir muy pocas veces la tasa –o aún, si lo hace alguna vez. Pero las apuestas que en algún sentido o en otro se escuchan en relación a las futuras decisiones del FOMC son simplemente eso: apuestas.

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