Informe Macro - Julio 2018

La economía americana y la normalización monetaria

1. La economía americana

La solidez del sendero por el que se mueve la economía de los Estados Unidos en términos de su nivel de actividad está tornando al presente ciclo expansivo -iniciado ya en Junio de 2009- en el segundo proceso de crecimiento más prolongado de la historia norteamericana. En efecto, en la evolución económica de posguerra,

tal extensión fue sólo superada por el ciclo expansivo desarrollado a partir de marzo de 2001, y que luego se extendiera por 120 meses.

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Los últimos datos de actividad apuntalan la caracterización de robustez del actual proceso en curso. De hecho, el FMI en su última actualización del WEO, estima en 2,9% la tasa de crecimiento estadounidense para 2018 y proyecta en 2,7% la variación positiva esperada para el año próximo. La cifra para el presente año es, a su vez, consistente con el modelo de nowcast que utiliza la Reserva Federal de New York (la sede regional de Atlanta registra resultados aún más optimistas), mediante el procesamiento de la última información disponible.

La actual administración heredó una economía en crecimiento y si bien los aportes o los efectos de las reducciones impositivas sancionadas en diciembre del año pasado están aún sujetas a debate, hasta la fecha no hay evidencia de que las políticas económicas impulsadas por el presidente Trump hayan causado –hasta el momento- un deterioro sobre el desempeño macroeconómico.

En ese contexto, el mercado laboral norteamericano ha registrado una notable mejora desde los peores momentos de la crisis financiera global y la lenta (pero persistente) recuperación que inmediatamente la sucedió. El desempleo se encuentra actualmente en niveles históricamente bajos. Las estimaciones oficiales difundidas recientemente por el Bureau of Labor Statistics reportan la tasa de desocupación en 3,8% en el pasado mes de mayo –un registro literalmente récord por lo exiguo de su nivel – y 4% en junio.

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En anteriores procesos de expansión, se observaba que cuando la tasa de desempleo disminuía en forma significativa y comenzaban a aparecer ciertas tensiones en mercado laboral, las demandas salariales tendían a subir. Sin embargo, en el actual proceso los salarios no han reaccionado tanto como podría haberse esperado a priori, lo que refleja, de alguna manera, un aparente cambio en el poder de negociación de los agentes participantes en el proceso, o –en palabras del actual presidente del board de la Reserva Federal, Jerome Powell - un enigma o misterio todavía sin resolver.

Por su parte, el registro alrededor de la evolución de los precios ubica a la inflación para el mes de Junio del corriente año en el 2,9% anual (2,3% para la inflación subyacente- excluyendo a los precios más volátiles- de alimentos y energía) , un dato relativamente bajo en términos históricos, pero superior al registrado un año atrás. Los alquileres, los seguros de salud y, especialmente, los aspectos relacionados con la energía -a raíz de la suba del precio del petróleo (+53% en los últimos doce meses) son los principales rubros en registrar subas importantes.

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En síntesis, la fortaleza económica demostrada por la economía norteamericana actual no parece sugerir una desaceleración económica en el corto plazo. Ciertamente, los problemas relacionados con la suba de aranceles y su potencial impacto negativo –sobre lo que nos extendemos brevemente más adelante- merecen ser vistos con suma cautela.

Otras economías avanzadas, en cambio, no registran una dinámica similar a la norteamericana. En la Eurozona la tasa de crecimiento se redujo drásticamente y la tendencia actual se ubica en un 1,8 por ciento anual - mucho más débil que las tasas observadas en la segunda mitad de 2017, cuando parecía que la tasa convergiría a un ritmo de crecimiento similar al registrado en EEUU. La probabilidad de una mayor caída, sin embargo, tampoco parece ser significativa, en tanto la actual tendencia aparece bastante estabilizada. Sí debe observarse que la distensión en el mercado laboral europeo sigue siendo significativa -a pesar de su reducción tendencial. La significatividad del subempleo indica todavía la existencia de una masa de recursos laborales ociosos. El reciente repunte de la inflación en la zona euro ha sido mayormente adjudicada a la variabilidad de los precios de los alimentos y la energía. Por su parte, la inflación subyacente ha permanecido estática desde 2014.

2. A menos que ocurra un accidente, la FED adquiere un carácter definitivamente hawkish

Frente a los desarrollos domésticos recientes, la FED parece determinada a continuar –a paso lento pero firme- con el proceso de "normalización" de la política monetaria, incrementando en forma gradual la tasa de interés de corto plazo y desarmando progresivamente la hoja de balance heredada de la política monetaria no convencional. Más aún, ciertos participantes del mercado financiero parecen haber interpretado en los comunicados del FOMC, que la autoridad monetaria estaría contemplando firmemente la posibilidad de incrementar próximamente el ritmo de aumento de las tasas de interés, frente a lo que había estipulado previamente.

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Las dudas que surgen, por un lado, del aplanamiento registrado en la curva de rendimientos de los instrumentos financieros emitidos por el Tesoro (Las tasas a largo plazo no han seguido el ritmo de incremento de las tasas de corto y los spreads que se observan entre las mismas se han reducido a un mínimo ) y, por otro, de los crecientes problemas que se verificaron en diversas economías emergentes a medida que se contraía la liquidez en la moneda norteamericana, no parecen ser óbice para obstaculizar la política impartida por el chairman Powell, quien ha rechazado preocupaciones en ese sentido durante su reciente testimonio frente al Comité de Bancos del Senado .

El endurecimiento de la liquidez asimismo conduce a una revaloración del riesgo, a través de la revisión de los riesgos del mercado. Los cambios en la dirección de la política monetaria implican que la liquidez ha dejado de ser excesivamente abundante y ahora es relativamente más cara, con proveedores más selectivos y dirigida a agentes con mayor probabilidad de repago.

3. Gradualismo monetario: el desarme de QE

Como se recordará, las respuestas de política a la mayor crisis financiera de posguerra, que se iniciara una década atrás con la implosión del segmento hipotecario subprime en el sistema financiero norteamericano -pero que luego derivara en importantísimas repercusiones negativas sobre la economía global- fue enfrentada en ese país mediante la combinación un estímulo fiscal de duración relativamente corta (y al que –vale la pena mencionar- algunos agentes caracterizaron como insuficiente ) y el mantenimiento por un tiempo prolongado de la tasa de interés en un nivel prácticamente nulo y el novedoso despliegue una política monetaria no convencional de expansión cuantitativa (QE) a gran escala, por parte de la FED, que atravesó diferentes fases.

Desde el lanzamiento de la política de QE en 2008, el balance de la Reserva Federal ha crecido en tamaño y ha cambiado su composición. Los activos totales de la Reserva Federal aumentaron significativamente, desde el nivel previo a la crisis. El nivel que registraba en agosto de 2007, $869 mil millones de dólares en agosto de 2007, prácticamente se había cuadruplicado seis años después, mediante la compra de bonos del Tesoro, de instrumentos de deuda emitida por agencias hipotecarias (Fannie Mae, Freddie Mac, y Ginnie Mae) y de otros instrumentos, con el objeto de reactivar el flujo de crédito en una economía afectada por la crisis. La FED dejó de aumentar sus reservas de bonos en 2014.

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Las condiciones actuales –que hemos descripto más arriba- le han permitido a la Reserva Federal comenzar su programa de ajuste monetario hace un año, tanto en términos de la tasa de interés como en el tamaño del balance mediante un programa de ajuste cuantitativo (QT) , para contrarrestar la gran compra de activos de los años anteriores. Mensualmente, la Reserva Federal está dejando de renovar instrumentos por 30 billones de dólares mensuales -es decir, la FED no sale a vender instrumentos, sino que simplemente no lo renueva a su vencimiento. El ritmo del desarme aumentará progresivamente, hasta alcanzar los USD 50 billones mensuales en el cuarto trimestre del corriente año. Desde que comenzó el ajuste cuantitativo, los activos totales en el balance de la FED se han reducido en USD 171 billones (de los cuales aproximadamente 120 billones corresponden a activos respaldados por hipotecas, mientras el resto son bonos del Tesoro). El proceso es obviamente contractivo, ya que el Departamento del Tesoro debe encontrar compradores para sus nuevas emisiones de deuda. La Fed describe la liquidación de su balance general como parte de una "normalización" de su postura política, junto con los aumentos de tasas, dado el sólido desempeño de la economía estadounidense.

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4. ¿Fin de ciclo para los países emergentes?

El alza de las tasas de intereses internacionales, la reducción de la liquidez global, la sobrevaluación del dólar frente a otras monedas, tanto de países avanzados como emergentes, y la revalorización del riesgo es una combinación tóxica para los mercados emergentes. La amenaza de una guerra comercial –que no hemos tratado aquí- también constituye una fuente de preocupación importante, dado los potenciales daños a las cadenas globales de valor.

Las posibilidades de financiamiento, sobre todo para aquellas economías más dependientes del financiamiento externo, se han reducido drásticamente. Los abundantes flujos de capital que financiaron tanto al sector público como a las corporaciones de los países en desarrollo gracias a la abundancia de liquidez producto de las políticas monetarias acomodaticias aplicadas durante la década que prosiguió a la crisis financiera global resultaron propensos a revertir su dirección rápidamente y así lo han hecho: con la notable excepción de los fondos externos invertidos en acciones chinas , los mercados emergentes están registrando masivas salidas de cartera de parte de inversores no residentes.

Las emisiones de nuevos instrumentos denominados en moneda extranjera por parte de los países emergentes y de las economías consideradas de frontera se han desacelerado fuertemente durante el segundo trimestre de 2018. La contracción ha sido aún mayor para las economías de América Latina, Medio Oriente y el norte de África que para las economías emergentes de Asia y del este europeo. Más aún, los spreads entre las posturas vendedoras y compradoras ha aumentado y la relación entre el volumen de operaciones y el monto de los instrumentos en circulación (turnover ratio) emitidos por los mercados emergentes ha disminuido, tanto para los instrumentos en moneda local como en moneda dura.

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Asimismo, a partir de abril, las monedas de mercados emergentes se han debilitado frente al dólar, y las condiciones financieras internas en muchas economías emergentes se han endurecido.

Argentina y Turquía han sido los países donde se observó especialmente un claro desarme de posiciones, salida de capitales y devaluación de sus monedas, en línea con una mayor percepción de vulnerabilidad externa, basada en sus desbalances de cuenta corriente. Pero las preocupaciones –y la pérdida de valor de sus respectivas monedas - se extienden a un grupo más amplio de economías, que incluye a Brasil -cuyas corporaciones se encuentran altamente endeudadas en los mercados internacionales- y a otros países como Ucrania, Egipto y Pakistán.

El momento de incertidumbre que estamos atravesando se extenderá muy probablemente hacia el futuro. La combinación del Quantitative Tightening con el financiamiento del déficit norteamericano ha implicado un cambio significativo en la liquidez global que continuará afectando a los mercados emergentes durante los próximos meses, donde los inversores exigirán primas de riesgo aún más elevadas. Todo parece indicar que la Reserva Federal continuará ejecutando en su política de endurecimiento y es muy poco probable que se desacelere su implementación simplemente en respuesta a la volatilidad del mercado emergente.

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