Informe Macro - Junio 2018

Reformulando el gradualismo con el FMI

El Gobierno alcanzó un acuerdo con el FMI por un préstamo de USD 50.000 millones (9% del PBI) en un plazo de 3 años, que se entregará en tramos conforme se cumpla el programa económico pautado entre las partes. En lo que sigue analizamos las principales metas fiscales y monetarias que contempla el acuerdo, y finalmente nuestras conclusiones.

Metas fiscales 2018-2021

El acuerdo plantea una aceleración en la reducción del déficit primario del Gobierno Nacional, al pasar de 3,8% en 2017, a 2,7% del PBI este año, y al 1,3% del PBI en 2019. Las metas implican una baja del déficit primario del 1,1% en 2018 y del 1,4% del PBI en 2019.

Al sumar los intereses de la deuda de 2,4% del PBI, el déficit fiscal total pasaría de 5,1% del PBI este año, a 3,7% del PBI en 2019.

Si bien las metas fiscales se limitan al Gobierno Nacional, en la presentación del acuerdo se mostró como se espera evolucione el déficit fiscal del consolidado provincial. Las provincias cerraron con un déficit financiero de 0,8% del PBI en 2017, y se estima bajaría a 0,5% del PBI este año y a 0,4% del PBI en 2019.

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En consecuencia, el déficit fiscal total del sector público argentino (nación + provincias) bajaría de 6,7% del PBI en 2017, a 5,6% del PBI este año, y a 4,1% del PBI en 2019. Lo que implicaría un déficit fiscal de USD 22.000 millones para todo el Estado Argentino el año entrante.

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La reducción del déficit fiscal se concentrará en cuatro grandes rubros.

1. Subsidios a los servicios públicos. El acuerdo contempla proseguir con el esquema de reducción de los subsidios energéticos y al transporte público, elevando las tarifas de los servicios afectados. Ello implicará un ahorro de 0,3% del PBI para este año y del 0,4% del PBI el año entrante.

2. Salarios y servicios. Anunciado el plan de no aumentar la planta de personal, se prevé una contracción del gasto en salarios públicos de 0,4% del PBI en 2018 y 0,2% del PBI en 2019.

3. Transferencias a provincias. El gobierno reducirá las transferencias a las provincias de recursos discrecionales, es decir, recursos por fuera de la coparticipación federal de impuestos y leyes especiales. Se busca un ahorro de 0,2% del PBI en 2018 y del 0,3% del PBI en 2019.

4. Gasto de Capital. El mayor ajuste se observará en la inversión pública, bajando en 0,7% del PBI este año y en 0,6% del PBI el año entrante. Ahora bien, vale destacar que parte no menor de la contracción del gasto de capital, será reemplazado bajo el esquema de las PPP (participación pública privada), lo que implica que el financiamiento inicial de la obra pública ahora queda a cargo del sector privado. Una vez concluida la obra, es ahí que el Estado se hará cargo de su pago con títulos públicos.

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Es de destacar que no se prevé un ajuste en el gasto en seguridad social y planes sociales el año entrante. Ello es así dado que la nueva fórmula de indexación demora 6 meses en reaccionar a la inflación, lo que implica que terminará generando un aumento del gasto público de 0,5% del PBI en 2019.

En definitiva, el Gobierno estima un ajuste en el gasto público de 1,5% este año y del 1,0% el año entrante. La meta es factible de cumplir, dado el cronograma de suba de tarifas y el cambio del régimen de la inversión pública con las PPP, pero encontrará conflictividad ante las menores transferencias a provincias y menor gasto público en personal.

Por último, según las proyecciones que contempla el acuerdo, la contracción del déficit fiscal permitiría estabilizar la deuda pública en 35% del PBI del Gobierno Nacional en 2018 y 2019, y devengaría intereses por 2.4% del PBI, equivalente a una tasa implícita del 6.8% anual.

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Metas Monetarias 2018-2021

La política monetaria mostró una creciente distancia entre las metas de inflación pautadas y la realidad. La inflación no logró moderar su ritmo, por el simple hecho que el BCRA nunca logró moderar la creación de dinero. Los agregados monetarios crecieron en torno al 30% desde el 2016, principalmente por emitir para recomponer las saqueadas reservas del BCRA.

El acuerdo con el FMI exige frenar la creación de dinero. Ello implica que ya no se podrá emitir para financiar al gobierno, ni para comprar dólares y acumular reservas, y también exige reducir el stock de Lebacs, para dejar de emitir para el pago de sus intereses.

Vale advertir que hoy los intereses de las Lebacs son el único factor de creación de dinero, que a tasas de interés del 40%, al anualizarlo implica emitir 500 mil millones de pesos en intereses. Esta creación de dinero pone un piso de crecimiento de los agregados monetarios del 20% interanual.

Para frenar esta creación de dinero que genera el pago de intereses de las Lebacs, el FMI exige su desarme. Para ello y tal como adelantamos en nuestros reportes, el Gobierno venderá parte de los dólares en el mercado cambiario y en paralelo se podrá bajar las tasas de interés. Quien no vea atractiva la inversión en Lebacs con tasas más bajas y por ello quiera dólares, estará el Tesoro vendiendo en el mercado.

Bajo esta metodología se prevé reducir el stock de Lebacs en USD 21.000 millones en el plazo de 3 años, lo que permitirá disminuir su stock a la mitad hasta representar 5% del PBI en 2021.

Al apagar los principales factores de creación de dinero, el acuerdo con el FMI establece nuevas metas monetarias. Del 17% en 2019, 13% en 2020 y 9% en 2021, lo que permitiría llegar al dígito de inflación en 2021, dos décadas después del fatídico 2001.

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Respecto al tipo de cambio, el acuerdo si bien permite flotación administrada del tipo de cambio, difícilmente el FMI acepte utilizar reservas ante eventuales corridas. El dólar deberá flotar en contextos de turbulencias, para asegurar el repago de la deuda incluso en los peores momentos.

Consideraciones finales

Cuando el gobierno asume en diciembre del 2015, no dudó en cambiar la orientación económica que heredaba. Buscando recuperar un piso mínimo de economía de mercado, rápidamente liberó los precios, el mercado cambiario y el comercio exterior, además de salir del default y de las mentiras del INDEC. Tras recuperar las señales de precios y la institucionalidad, emergió el deterioro estructural: un déficit fiscal de 7% del PBI y uno externo de 5% del PBI. Además de no disponer de reservas en el BCRA.

Para resolver los déficits gemelos, el gobierno se propuso un plan económico que buscaba bajarlos de manera gradual. Al plan se lo apodó "gradualismo".

Pero ante tamaños déficits, el gradualismo exigía un importante nivel de endeudamiento. En números, el gradualismo de pizarrón se proponía tomar deuda por USD 30.000 millones de dólares por año, durante los 4 años de gobierno. Es decir, USD 120 mil millones en toda la presidencia. Para dimensionar, cuando en 2001 Argentina se declaró en default, dejó impago títulos públicos en manos de privados por casi USD 90 mil millones.

Aún siendo optimista, si el gradualismo llegaba a cumplir sus propias metas, sería con la lengua afuera en materia de endeudamiento. Pero un pizarrón que no dejaba margen de error, chocó con la realidad desde el arranque cuando no llegó la "lluvia de inversiones" y en consecuencia el "segundo semestre" mostró tener muy poco carretel. La sequía y la suba de tasas en EE.UU. fueron los imponderables que tampoco admitía el pizarrón, y la combinación de todo pegó en el cimiento mismo del plan oficial: Los mercados perdieron la confianza que el Gobierno llegue a corregir los déficits, antes que llegue la noche de la deuda.

En efecto, después de que Argentina colocó títulos públicos por USD 70.000 millones en los mercados internacionales, los inversores se mostraron empachados de riesgo argentino, ante un plan que se forzaba de voluntarismo ante la falta de resultados.

Al no cumplir sus propias metas fiscales y menos monetarias, trajo las dudas de si el gradualismo dispondría del crédito externo que exige de pizarrón. Estas dudas desataron una salida de capitales que se necesitó salir corriendo al rescate del FMI para reformular el plan de Gobierno.

El rescate del FMI

En tiempo récord el gobierno logró un acuerdo con el FMI y por un préstamo de USD 50.000 millones (9% del PBI), que permite asegurar el financiamiento que los mercados ya no estaban dispuesto a financiar. Por el tiempo y el monto, es un evidente apoyo político desde el exterior al Gobierno Argentino, no por su gradualismo fallido, sino por ser uno de los pocos líderes políticos que prende la llama de economía de mercado en la región, además que alza la voz ante el desastre humanitario al que llegó la dictadura en Venezuela.

Por supuesto que el FMI exige acelerar el gradualismo, sin por ello sacrificar el proyecto político en pleno año electoral. De hecho, sólo por el rebote en la cosecha y la nueva fórmula de indexación de los haberes previsionales que reaccionan con demora de seis meses a la inflación, las jubilaciones y la AUH estarán creciendo el año entrante casi al 30%, en un programa económico que busca una inflación del 17% en 2019. La recuperación del poder de compra de amplios sectores sociales el año entrante está contemplado en el mismo acuerdo, para llegar a las elecciones presidenciales con recuperación del consumo y la economía.

En definitiva, el FMI otorgó un importante apoyo político a punto tal que dejó que sea el propio gobierno quien reformule el gradualismo, pero con metas concretas y sin espacio para voluntarismos. El apoyo del FMI vino justo cuando el mercado ya le daba la espalda al gobierno por un gradualismo que no cumplía ni sus propias metas, en un contexto donde la oposición aprovechó para hacer populismo de vieja escuela, arriados por la misma cepa que nos trajo a esta crisis.

La discusión del proyecto de ley del presupuesto del 2019 será el foco de atención de los acreedores externos. Será el momento para evaluar la voluntad de los principales partidos políticos en respetar el acuerdo con el FMI, que asegure el cronograma de desembolsos más allá de las elecciones presidenciales. El futuro no está escrito, la suerte de Argentina no depende del FMI, sino que dependerá si el arco político deja el voluntarismo de un lado y el populismo del otro.

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