Informe Macro - Marzo 2019

El escenario económico pre-electoral 2019

El gobierno asoció el contundente triunfo electoral en octubre 2017 con el gradualismo y ello lo estimuló a repetir en el 2018/19 la misma estrategia que en el 2016/17.

En el primer semestre del 2016 dominaron las urgencias en dar respuesta a la salida del cepo cambiario y acordar con los acreedores externos para terminar con el "default" de la deuda pública. La devaluación fue del 60%, la inflación trepó al 40%, el salario real cayó un -5,4% y la depresión de la actividad económica en ese primer semestre fue del -3,7%.

El gradualismo fiscal en el 2016 terminó en un déficit primario del Gobierno Nacional del 4,3% del PBI, pero si le sumamos los intereses de la deuda y los déficits provinciales el déficit total ascendió a 7,0% del PBI.

En el 2017 se reduce el gasto público del Gobierno Nacional en subsidios económicos en dos puntos del PBI mientras las provincias prácticamente no aportaron a esa retracción del gasto público. Esta caída del gasto público fue neutralizada por una disminución similar en la presión tributaria (retenciones a las exportaciones, impuesto a las ganancias) lo que explica que el déficit fiscal terminó siendo en el 2017 el mismo 7% del PBI que en el 2016.

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En enero 2017 el Ministro de Hacienda declara que terminó la recesión y anuncia que comenzaron a aparecer los primeros brotes verdes de reactivación económica empujados por las inversiones públicas. A medida que transcurre el 2017 se confirman las expectativas de reactivación anunciadas por el Ministro de Hacienda. En el primer trimestre del 2017 el PBI crece a un ritmo anual 1,7%, en el segundo al 4,0% anual y justo en el mes de las elecciones octubre 2017 alcanza el pico de reactivación (5,0%).

El Gobierno comenzó el 2018 con un intento de repetir en el 2018/19 la estrategia del 2016/17 con el proyecto de ley enviado al Congreso Nacional. En ese proyecto el Gobierno propuso tratar en sesiones extraordinarias la reforma impositiva, el coeficiente de indexación de las jubilaciones, reformas laborales y sindicales, etc. También anunció aumentos en las tarifas del transporte urbano, gas, agua, etc. Las proyecciones fiscales para el 2018 sugieren que el déficit fiscal se reduciría del 7,0% al 6,5% del PBI.

En el 2018 la estrategia del gobierno debería centrarse en repetir el camino seguido en el 2016/17, esto es, bajar el gasto público en dos puntos del PBI. Para lograrlo propone disminuir los subsidios energéticos y de transporte al mismo tiempo que se mantienen los subsidios que surgen de la tarifa social. Además, intentará que las provincias se sumen a la política de reducir el gasto público.

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El objetivo es reducir el déficit total proyectado para el 2018/19 del 6,5% al 4,5%. Se trata de llegar al año electoral 2019 en un contexto en el que los riesgos del mercado cambiario puedan ser atenuados por las expectativas de un sobrecumplimiento de las metas fiscales anunciadas tiempo atrás por el Gobierno. En otras palabras, descartado el shock de ajuste que requiere devaluar y aumentar las tarifas simultáneamente, la tesis gradualista frente a la opción devaluar o aumentar tarifas se inclina por tarifas y el uso de las reservas internacionales de ser necesario y así transitar los meses previos a la elección presidencial sin grandes expectativas de sobresaltos.

El shock de ajuste y la meta fiscal

Los partidarios del shock no explicitan cuál es la meta de déficit fiscal compatible con su meta de un dígito de inflación anual, solo se limitan a enfatizar que para bajar la inflación hay que terminar con el déficit fiscal. Por otro lado, el gobierno está negociando ingresar a la OCDE y ello sólo será posible si el déficit fiscal total se reduce del 7% al 3% del PBI.

Para bajar el déficit fiscal del 7 al 3% los partidarios del shock proponen aumentar las tarifas públicas y dejar flotar libremente el dólar que en el contexto actual de atraso cambiario conduce a una importante devaluación.

Los gradualistas difieren de los partidarios del shock en que los gradualistas están preocupados por el impacto de la combinación de devaluación y aumentos de tarifas públicas sobre el salario real, el empleo y la estabilidad social los partidarios del shock, si bien les preocupa esos impactos, sostienen que es breve en tiempo y es el precio a pagar en el corto plazo si queremos un crecimiento sostenido sin inflación en el largo plazo.

Hacia un gradualismo más ambicioso

El objetivo del Gobierno con el gradualismo es presentar un escenario que combine un crecimiento moderado pero sostenido del 3% anual, con una tasa de inflación por debajo del 20% anual, aumentos moderados en el salario real y en el empleo privado. Es cierto, este plan pre-electoral basado en la moderación no entusiasma ni levanta el ánimo de nadie pero también es posible que luego de décadas de confrontaciones, hiperinflación, convertibilidad, "default" de la deuda, pasar del crecimiento a tasas chinas al estancamiento económico, crecimiento en los años impares y recesión en los años pares el gobierno y la sociedad solo estén en condiciones de moverse cantando .... despacito...despacito. Pensando más en el largo plazo no es una mala tesis.

En conclusión, el gradualismo tal cual se viene instrumentando es más gradual de lo esperado. Se requiere un gradualismo más ambicioso en el área fiscal para atenuar el impacto del déficit fiscal y del externo sobre la economía.

El desequilibrio externo es un tema de creciente preocupación por la conjunción, en un año electoral, de atraso cambiario, déficit comercial externo de 12.300 millones y en el de cuenta corriente de 32.000 millones de dólares, particularmente cuando se espera un nuevo contexto internacional con tasas crecientes de interés. Lo cierto es que no hay margen para intentar usar el tipo de cambio como un ancla antiinflacionaria tal como se hizo en el 2017 ni tampoco para corregir el atraso cambiario con un salto de devaluación como se hizo cuando se salió del cepo cambiario.

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Por ello, la reciente devaluación en enero y febrero 2018 de alrededor de un 15% más la decisión de participar más activamente en el mercado de capitales doméstico en pesos y en dólares para financiar el déficit fiscal, en la medida que no provoque un "crowding-out", son medidas que van en la dirección correcta.

La estrategia de repetir en el 2018/19 el camino electoralmente exitoso del 2016/17 nos sugiere que el Gobierno confía en que con el modesto escenario económico gradualista, las elecciones presidenciales en el 2019 le van a renovar el mandato presidencial y le darán la mayoría en el Congreso Nacional.

La estabilidad cambiaria va a depender de si las encuestas les anticipan a los operadores económicos un triunfo electoral de Macri. Esa es su principal fortaleza y aporte para evitar inestabilidad cambiaria en los meses previos a las elecciones del 2019.

En las dos semanas previas a las PASO de agosto se creó un clima de corrida cambiaria cuando aparecieron encuestas que el gobierno era derrotado por Cristina Kirchner en las elecciones en la Provincia de Buenos Aires. Fue el triunfo electoral en esas elecciones y no el aumento en la tasa de interés lo que detuvo esa corrida cambiaria.

La estabilidad de los mercados en el tramo final de la campaña electoral va a depender de encuestas que muestran no solo que Macri va a triunfar en las elecciones sino también que como resultado de estas elecciones el gobierno tendrá más poder político para acordar con los partidos de la oposición políticas de Estado que le permitiría reemplazar, en ese entonces, un gradualismo ya agotado por reformas estructurales.

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