Informe Macro - Diciembre 2017

¿Se sostiene el gradualismo hasta las presidenciales del 2019?

El gradualismo está asociado con el endeudamiento externo y el shock de ajuste con el malestar social y político. Los planteos extremos en cada una de esas dos opciones no pueden sobrevivir: ni el gradualismo tendrá abierto por un tiempo indefinido el acceso a los mercados financieros internacionales, ni el shock de ajuste puede sobrevivir en un clima permanente de convulsión y tensión social y política.

Por lo tanto, si al gradualismo se le debilita el acceso al endeudamiento no le queda otra alternativa que salir del gradualismo con un shock de ajuste fiscal y externo. El gradualismo reemplaza el ahorro interno por ahorro externo lo que permite que los argentinos consuman más porque China y los países asiáticos ahorran más y nos lo prestan.

¿Qué espéranos para el 2018?

El contundente triunfo electoral en octubre 2017 sentó la base de credibilidad sobre la que se recuesta el acceso al financiamiento externo para el 2018. El déficit fiscal consolidado nación y provincias cerraría en 6,7% del PBI este año. La reforma tributaria enviada al Congreso Nacional no altera esa tendencia por lo que seguiremos dependiendo del endeudamiento externo para cerrar las cuentas fiscales.

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Esta estrategia de financiamiento ha sido criticada por el peso que tendrá en el futuro pagar esa deuda y por la carga de intereses. Pero el tema que preocupara más que los dos mencionados es el impacto económico que tendrá financiar con dólares los gastos públicos que son en pesos. En efecto, el gobierno tiene que vender los dólares traídos del exterior para hacerse de los pesos que necesita para pagar los gastos del gobierno.

Esta venta de dólares que hace el gobierno impactará en el mercado cambiario en dólares y en el mercado monetario en pesos. El primer impacto de la oferta de dólares del Tesoro Nacional es aumentar las reservas internacionales si los compra el Banco Central. Según nuestras estimaciones las reservas del Banco Central aumentarían de 25.600 millones al fin del gobierno de Cristina Fernandez de Kirchner en el 2015 a 71.000 millones a fin del 2018.

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El segundo impacto es sobre la expansión monetaria dado que cuando el Banco Central compra dólares tiene que emitir pesos, emisión que a su vez provoca más inflación y devaluación. Para evitar estas consecuencias negativas el Banco Central tiene que absorber ese exceso de pesos colocando en el mercado financiero títulos públicos de corto plazo denominados Lebac.

Para que los operadores quieran comprar esos Lebac el Banco Central tiene que ofrecerlos a un precio atractivo, esto es, ofrecerlos con una tasa de interés más alta que la devaluación esperada. El aumento en las tasas de interés en pesos deprime la actividad económica.

En suma, la operatoria de financiar el déficit fiscal con endeudamiento externo conduce, si compra los dólares el Banco Central, a aumentar la tasa de interés deprimiendo la actividad productiva, y si no los compra, provoca una caída del precio del dólar y mayor atraso cambiario.

En el 2017 el gobierno envía señales que continuará su estrategia de desechar el shock de ajuste fiscal en el 2018 y que mantendrá su estrategia de reducir gradualmente el déficit fiscal. Esa reducción va a ser gradual que va a ser inadvertida por los operadores económicos. En efecto, el déficit fiscal consolidando nación y provincias lo estimamos para el 2017 en 6,7% del PBI y para el 2018 en 6,2%.

Las expectativas en el 2018 de que Macri va a ser reelecto en las elecciones del 2019 crean condiciones favorables para acceder a los mercados financieros internacionales y para cerrar el financiamiento externo del déficit fiscal. Una vez que se logre el financiamiento externo del déficit se abren las puertas para que pase a un primer plano el desequilibrio de las cuentas externas.

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El atraso cambiario pasará a ser visto como el tema de mayor urgencia y de creciente preocupación en el 2019 por la incidencia que tiene el atraso en los desequilibrios del Balance Comercial y de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos. Esta preocupación será más evidente cuando trasciendan las cifras gastadas en pasajes y estadía en dólares por los argentinos en el exterior en los próximos meses de enero/marzo 2018.

¿Y en el 2019?

El año electoral 2019 comenzará explicitando la herencia del 2018 de un déficit fiscal posiblemente cercano al 6,2 % del PBI, una inflación en torno al 22%, una economía productiva que crece un 3% y la incidencia del atraso cambiario en el desequilibrio externo. Esta herencia no le impide al gobierno continuar en el año electoral 2019 con su estrategia gradualista.

Si las encuestas a principios del año electoral 2019 predicen la reelección presidencial y que logrará tener mayoría en el Congreso Nacional muy probablemente los operadores económicos estén dispuestos a continuar mirando piadosamente las promesas del gobierno de diferir para después de las presidenciales en el 2020 los cambios estructurales y a facilitar el acceso al financiamiento externo del déficit fiscal.

El concluyente triunfo electoral en octubre amentó la credibilidad del gobierno después de las elecciones del 2017 y la política de subir la tasa de interés está provocando en el cuarto trimestre una creciente apreciación del dólar tal como sucedió en varias oportunidades en el pasado. El consiguiente atraso cambiario ya está presionando en el 2017.

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Hay un notable vuelco en las cifras de comercio exterior en los dos últimos años. Pasamos de un superávit comercial externo de 2.100 millones en el 2016 a un déficit en el 2017 de 7.500 millones de dólares.

El déficit en la cuenta corriente del Balanza de Pagos en el 2017 lo estimamos en USD 26 .000 millones de dólares. Pero preocupan aún más las expectativas de déficit para el 2018 que lo estimamos en 31.000 millones.

¿Qué se puede hacer para neutralizar estas tendencias externas?

En el 2011 las exportaciones llegaron a un máximo histórico de 83.000 millones de dólares y en los últimos tres años están estancadas en el orden de los 58/62.000 millones aun después de lograr en el 2017 una cosecha de cereales y oleaginosas que es un récord histórico para la Argentina. Además, está la presión importadora que provoca la determinación del gobierno de sostener en los próximos dos años un crecimiento del 3.5% anual.

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El gobierno tiene dos opciones para enfrentar el déficit estructural en el sector externo. La primera opción es frenar el crecimiento de las importaciones deprimiendo la actividad económica. Esta alternativa fue utilizada en la Argentina en repetidas oportunidades, pero las señales que envía el gobierno son de desechar esta opción recesiva.

La segunda opción es promover cambios estructurales en las exportaciones para dejar de ser un país soja y Brasil dependiente. Este es un desafío para el gobierno porque los cambios estructurales en las exportaciones son de muy lenta maduración, pero tienen la ventaja de su muy bajo costo político.

Pasar del gradualismo a nivel global al shock sectorial exportador para el triplete de oro

Por lo tanto, las urgencias de corto plazo recomiendan que el salto exportador se concentre en áreas con rápida respuesta como, por ejemplo, petróleo y minerales, que son actividades con experiencia exportadora.

En realidad, el gobierno debería dejar de lado los principios gradualistas que orientan la política fiscal y cambiaria cuando se trata de llevar adelante una estrategia de shock sectorial para estimular la expansión exportadora del triplete de oro que tiene como ventaja comparativa la Argentina: el oro verde que es la soja, el oro negro que es el petróleo y el oro blanco que es el litio.

En materia de petróleo, antes de perder el autoabastecimiento energético la Argentina logró en superávit energético de USD 30.000 millones entre 1992 y 2002. Luego de la política energética de la última década, este año se cierra con un déficit de USD 3.000 anuales, USD 30.000 si se estira una década. Actualmente tiene abierta la posibilidad de contar con Vaca Muerta.

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Por otra parte, mientras Chile exporta minerales por 30.000 millones de dólares y Argentina por 650 millones. El PBI de Chile es un tercio del nuestro. Se trata de la misma cordillera, de un lado están los chilenos y del otro los argentinos.

Otro rubro exportador es el litio siendo la Argentina el segundo país mundial que cuenta con altas reservas de ese mineral. Bolivia, Chile y Argentina concentran entre el 60 y el 80% de las reservas mundiales de litio y la Argentina debería dar incentivos que no sean austeros para exportar los productos elaborados utilizando el litio como materia prima.

En síntesis, llegar a las elecciones del 2019 con gradualismo no es el principal desafío para el gobierno sino evitar un escenario de atraso cambiario que forme expectativas de que habrá un shock de ajuste externo poco después de las elecciones.

Este escenario se puede dar aún con encuestas que muestren en los meses pre-electorales que Macri tiene altas probabilidades de ser reelecto y de lograr mayoría en el Congreso Nacional por la simple razón que no descartan que el mismo Macri también sea partidario de llevar adelante el salto cambiario al comienzo de su segundo mandato.

El escenario de atraso cambiario crea un clima de inestabilidad económica y social. El principal desafío para el gobierno será contrarrestarlo con contundentes estímulos exportadores en el triplete de oro que tiene la Argentina aun cuando sus resultados tomen tiempo.

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