Diciembre 2015

Monitor Macro

2016: Fin del CEPO

Nuevo presidente, nuevo partido político, nueva política económica, y en un nuevo contexto internacional. Todo ello enmarca los pilares del nuevo ciclo político y económico en Argentina.

El nuevo Gobierno no sólo tendrá que desarmar un modelo económico agotado e imponer uno nuevo, sino que lo tendrá que hacer en un contexto internacional mucho más adverso, además de no contar con amplio margen para errores. Ni margen político ante la falta de mayoría en las cámaras y la estrecha diferencia en el ballotage electoral, ni margen económico, ante las escasas reservas del BCRA.

Continuar con el cepo no es una opción. No solo porque ya no hay más reservas, ni saldo comercial, ni financiamiento externo que permita sostenerlo, sino que también ya quedó demostrado que con cepo no hay posibilidad de crecimiento económico. Con el cepo no se crece, todo lo contrario, se cierra la economía y se incuba una crisis que madura con el tiempo.

Una vez que el Gobierno disponga del crédito externo que permita reforzar las reservas del BCRA, y además encuentre la manera de limitar las cuantiosas pérdidas y su emisión, generadas por la venta de dólar futuro de la anterior administración, iniciará la liberación del mercado cambiario. En los hechos, suponemos una liberación parcial en su inicio, empezando con los flujos y dejando los stocks acumulados para resolver durante el año. Suponemos una devaluación del oficial algo mayor al 40%, para estabilizarse en valores cercanos al $14 overshooting y suba de tasas mediante. Valor algo inferior al que descuentan hoy las cotizaciones paralelas, o la venta de dólar futuro en el exterior.

La devaluación con quita de retenciones logrará una inmediata recuperación del saldo comercial, no sólo por la caída de las importaciones, sino también que se espera una rápida liquidación de stock de la cosecha retenida (valorizada en cerca de USD 4.000 millones). La recuperación del saldo comercial será inmediata e incluso para los primeros meses esperamos saldos comerciales superiores a USD1.000 millones mensuales, para cerrar en cerca de USD 8.000 millones en todo el año.

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Al mismo tiempo, la unificación del mercado cambiario conllevará a una importante contracción del déficit de turismo, cercano a los USD 9.000 millones en 2015. No sólo porque la devaluación reducirá la demanda de divisas para turismo en el exterior, sino que al unificar el mercado cambiario reaparecerá la oferta de dólares de extranjeros, que hoy se liquidan ampliamente en el mercado informal (el 70%) y que suma más de USD 3.000 millones anuales. El déficit bajaría a 1/3 del 2015.

Ahora bien, la mayor parte de la reaparición del saldo comercial, terminará financiando el déficit de turismo, además del pago de utilidades, dividendos y otras rentas privadas al exterior, por lo que las operaciones corrientes del sector privado no permitirían incrementar las reservas en el BCRA.

El punto no es menor dado que implica que la cuenta capital será la única vía que permitirá acumular las reservas en el BCRA, sea por inversión extranjera directa (IED), o por colocaciones de deuda del Gobierno, provincias y/o empresas. El Gobierno tendrá que salir al mercado financiero para afrontar el servicio de deuda del periodo, cercano a los USD 7.800 millones en 2016, más lo que demande el acuerdo con los holdouts.

Del servicio de la deuda, USD 5.300 millones corresponden a los vencimientos propios del periodo, donde sobresale el pago de USD3.000 millones a Organismos Internacionales, principalmente al Club de París tras el acuerdo que se alcanzó en 2014. Descontamos un acuerdo con los holdouts, que destrabará los pagos atrasados de 2014 y 2015 por un total de USD2.500 millones, para sumar los USD 7.800 mencionados.

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Ahora bien, salir del cepo no es gratuito en términos de inflación ni de nivel de actividad. La devaluación busca equilibrar las cuentas externas, a costa de un freno en el consumo, tal como el Gobierno saliente lo hizo parcialmente en 2014. La devaluación, y en menor medida la parcial quita de cupos como de retenciones, además de la suba de tarifas, generará una rápida aceleración en la tasa de inflación, mientras esperamos que los salarios observen aumentos similares al 2015.

Esperamos una acelerada eliminación de las DJAI para que la devaluación no se traslade en su totalidad ni a precios a ni salarios. La reapertura económica posiblemente volverá a patrones similares previos a la imposición del cepo, vinculando nuevamente los precios externos con los internos, e imponiendo un techo al traslado de la devaluación a precios. Posiblemente se reajustarán los aranceles por un tiempo y sólo para los sectores más sensibles en nivel de empleo, y que permita la OMC.

Por último, el déficit fiscal primario cierra 2015 en 4,7% del PBI, pero la eliminación de retenciones, como el nuevo mínimo de Ganancias para personas físicas, lo elevaría a casi 5,5% del PBI en 2016. Estimamos que la parcial quita de subsidios a amplios sectores del GBA, permitirá reducirlo a 4,0% del PBI en 2016..

El déficit fiscal se transforma en deuda o inflación, según como elija el gobierno de turno financiarlo. Descontamos que el nuevo Gobierno dejará de usar al BCRA como caja de financiamiento, para otorgarle nuevamente el control de los agregados monetarios a la autoridad monetaria. Reducir la dominancia fiscal implica contraer la monetización del déficit, lo que será la principal señal para reducir las expectativas de inflación de 2017.

En definitiva, no existe "la receta" que asegure salir del CEPO sin recesión ni costos políticos. Lo único que está asegurado es que con el cepo no se crece, y mientras más se demore en salir, más grande es la crisis que se incuba, y ya van 4 años. Estimamos una leve caída del PBI en 2016 que pondrá el consumo en valores similares al 2011 (pre cepo), magnitud que nadie cataloga como un año de crisis, además que el nivel de desempleo fue similar al actual. También esperamos un notable rebote económico finalizando el 2016, que se materializará en la tasa de crecimiento del 2017.

En 1958 Frondizi recibió un mercado cambiario con múltiples tipos de cambios, además de precios regulados, tarifas atrasadas y todo tipo de cupos y restricciones cuantitativas al comercio interno y externo. Para lograr regularizar la economía y unificar el tipo de cambio, primero logró un acuerdo con el FMI y el Club de París que permitió reforzar las reservas, además de asegurarse disponer de la mirada de las multinacionales que deseen invertir en Argentina. La unificación del mercado cambiario llevó más de un año y aun así no logró esquivar el proceso recesivo del 1959. Pero posteriormente logró crecer por dos años a tasas superiores al 7% anual. Este crecimiento estuvo apoyado en uno de los mayores flujos de inversión extranjera directa que vivió la Argentina, que incluso logró por primera vez en la historia, alcanzar el ansiado autoabastecimiento energético.

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Deseamos a todos nuestros lectores felices fiestas!

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