La economía Kirchnerista en el 2015

1. Profecía: finalmente habrá acuerdo con los fondos buitres

El punto de partida de este trabajo es la profecía que "hay acuerdo con los fondos buitres". Esta profecía se fundamenta en la presunción que el gobierno kirchnerista temeroso de que no le alcancen los dólares en

el 2015 llegó a la conclusión que para acceder a los mercados financieros internacionales no tiene otra alternativa que acordar con los fondos buitres. Su objetivo es financiar los desequilibrios internos con deuda externa, tal como lo hacía el menemismo en la década del 90.

Esta profecía también toma en cuenta el comportamiento de los operadores en los mercados financieros local e internacional que suponen que el gobierno tendrá la misma predisposición a conceder que la que tuvo con el CIADE, Repsol y el Club de Paris. Tomando en cuenta estos antecedentes los operadores no solo están convencidos que finalmente el gobierno va a terminar pagando la deuda con los holdouts sino que también toman decisiones financieras en base a esta hipótesis de comportamiento. Ello se refleja en el precio de los títulos de la deuda pública. El Bono Par bajo legislación de los Estados Unidos es un título con vencimientos anuales entre el 2028 y 2038. El precio de este bono aumento desde comienzos del 2013 un 47% y el Bono Descuento aumentó un 63%. Ambos bonos tienen actualmente los precios más altos desde la crisis financiera internacional por los prestamos sub prime en el 2007.

Nuestro objetivo en este informe no es analizar los ingredientes que formarían parte del acuerdo sino ir un paso más allá, ponernos en el día después del acuerdo, para intentar predecir cómo sigue la película después de que se hayan cerrado esos acuerdos internacionales, esto es, en una nueva realidad sin temor al "default". Obviamente, el día después el gobierno planteará un esquema de política económica reactivador que mejore sus chances en las elecciones presidenciales en el 2015. Tendrá también la secreta esperanza de justificar con ese argumento sus claudicaciones ideológicas en los últimos acuerdos internacionales.

Para ser un poco más concreto, suponemos que el Gobierno acuerda con los holdouts pagarles con títulos públicos y ese pago lo hace de forma tal de no quedar expuesto a la cláusula RUFO. Este acuerdo en pocos meses se extenderá de los 1.500 millones que hay que pagar por el fallo del Juez Griesa a los tenedores de títulos que están bajo jurisdicción americana y que representan por lo menos otros 8.500 millones de dólares adicionales. Los que están bajo jurisdicción europea, y que suman unos 5.000 millones, su potencial impacto seria después de las elecciones del 2015. Esta sumatoria de acuerdos representa el 3 % del PBI .

2. La etapa de la expansión kirchnerista: 2003/10

Pongamos en una perspectiva histórica el comportamiento económico de la primera década del siglo XXI. A lo largo de los últimos cincuenta años del siglo XX no fue posible combinar crecimiento económico con superávit externo. En esos años predominaba la teoría de Prebisch del deterioro estructural en los términos de intercambio. Cuando la economía argentina crecía, tarde o temprano, el desequilibrio externo demandaba una política de ajuste recesivo para equilibrar el sector externo. Una vez que la recesión permitía alcanzar el equilibrio externo volvíamos a intentar reactivar la economía lo que nos llevaba a una nueva crisis externa y así reiteradamente.

Esta prolongada historia de ciclos económicos cambia por completo en la primera década del siglo XXI cuando se instaló en el Gobierno y en la Sociedad la sensación de que había llegado la hora para los países emergentes porque el nuevo contexto internacional los favorecía con altos precios internacionales y bajísimas tasas de interés. Ello permitía a los países emergentes crecer y aumentar sus reservas internacionales.

En el 2004/10 la economía argentina creció a un ritmo del 6,3% anual, el superávit en cuenta corriente del Balance Cambiario fue de 101.400 millones de dólares y las reservas internacionales del BCRA aumentaron cinco veces.

La hipótesis más generalizada es que ese superávit se debió exclusivamente a los altos precios internacionales y a la revolución tecnológica en el sector agropecuario. Esta interpretación no es totalmente correcta. El campo no explica por si solo todo ese superávit de 101.400 millones. Su principal socio fue el sector energético que aportó, aún sin inversiones, la tercera parte de ese superávit externo, esto es USD33.500 millones dólares.

El gobierno destinó ese superávit externo a aumentar las reservas internacionales en 41.700 millones, a cancelar deuda pública externa por 12.900 millones en términos netos y a financiar una fuga de capitales privados de 46.800 millones. Todo ello nos sugiere que no era prioritaria la inversión.

El motor de crecimiento fue la expansión de la demanda externa y del consumo interno tal como se aprecia al comparar el coeficiente de inversión en la época kirchnerista del 20,0% del PBI (2004/10) con el del menemismo del 19,5 % (1993/2001). El gobierno desperdició una gran oportunidad histórica y el precio de ese desacierto lo estamos pagando en los últimos tres años y se expresa en que no logramos salir del contexto recesivo que se instaló en el 2012 y volvió a reaparecer en el 2014.

3. La etapa del ocaso kirchnerista: 2011/14

En el 2011 la fuga de capitales privados fue de 21.500 millones y pocos días después de triunfar en las elecciones con el 54 % de los votos el gobierno asume la riesgosa decisión de introducir el cepo cambiario. A partir de entonces comienza el ciclo de la decadencia inducida por un notable descenso del superávit externo en cuenta corriente a 6.800 millones en el periodo 2011/13 cuando de haberse mantenido las tendencias favorables del periodo 2003/10 el superávit externo tendría que haber sido de 38.000 millones.

Varios factores explican el deterioro del sector externo y el regreso de la restricción externa al crecimiento. Por ejemplo, el cepo y el atraso cambiario provocaron en los tres últimos años un déficit en viajes y turismo internacionales de 14.500 millones de dólares cuando en los ocho años previos tuvimos un superávit de 4.700 millones, esto es, un vuelco de casi 20.000 millones de dólares.

Otro ejemplo es la crisis energética. Pasamos de un superávit de 33.500 millones en el 2003/10 a un déficit de 11.300 millones en el 2011/13, esto es, un vuelco de 45.000 millones.

El nulo acceso al financiamiento internacional no dejó otra alternativa que financiar esos desequilibrios con -21.600 millones de las reservas internacionales, esto es, perdió casi un 50 % de las reservas que había acumulado en los ocho años previos.

En el primer mes del 2014 se acelera la crisis externa. La pérdida de reservas internacionales fue de 2.800 millones y ello acentuó el temor en el gobierno de que no alcanzarían los dólares para llegar al 2015. En ese mismo mes el gobierno decidió replantear su histórico "relato". Devaluar, aumentar las tarifas, subir la tasa de interés y resolver asignaturas pendientes en el CIADE, Repsol, Club de Paris y Fondos Buitres comienzan a formar parte del nuevo relato.

4. La herencia kirchnerista que recibirá el nuevo gobierno

El Cuadro adjunto de proyecciones macroeconómicas pone de manifiesto que en el 2014 el PBI se contraería en un 2,0%, la inflación será del orden del 36% anual, el déficit fiscal incluyendo los intereses de la deuda neta del 3,1% del PBI, el déficit en la cuenta corriente del Balance de Pagos del 0,5% del PBI y el empleo habrá disminuido un 3,0%.

Esta es la economía con la que el gobierno se va a encontrar a fines del 2014. Frente a las elecciones del 2015 y habiendo ya acordado el pago a los fondos buitres, el gobierno va a desechar encarar un ajuste recesivo para corregir los actuales desequilibrios y para defender las reservas internacionales.

El gobierno se inclinara hacia un enfoque expansivo de la economía suponiendo que su acceso a los mercados financieros internacionales se va a ver facilitado por la concurrencia de los siguientes dos realidades:

• el gobierno que asumiría en el 2015 será visto por los operadores financieros como más creíble y más respetuoso de la seguridad jurídica y de las instituciones de la republica que el kirchnerismo. Por lo tanto, mayor será la predisposición a prestarle a la Argentina por las elevadas tasas de retorno que inicialmente está dispuesta a pagar.

• un nivel muy bajo de deuda externa neta con el sector privado. En la Argentina es del 20% del PBI (incluye la renegociación con el CIADE, Repsol, Club de Paris y Fondos Buitres bajo legislación de USA) mientras en Estados Unidos es del 89 % del PBI, Japón 126.6 %, Alemania 56 %, Brasil 33.6 %, México 38 %, Colombia 24.6 %, Perú 2,3%.

En síntesis, la primera reacción del gobierno kirchnerista será intentar convencer a sus seguidores que aceptó transgredir sus principios para llevar adelante un acuerdo de elevado costo político con los fondos buitres porque era la única vía posible para acceder a los mercados financieros externos. Ello le permitiría al gobierno salir de la recesión del 2014 para intentar un aterrizaje económico suave en la recta final de su mandato presidencial. Pero esta estrategia dejará como herencia un mayor déficit fiscal y externo así como acentuará las distorsiones de precios relativos.

Además, el gobierno kirchnerista intentará llegar a las elecciones del 2015 con la menor tasa de inflación posible. Para lograr ese objetivo la devaluación y el aumento de las tarifas serán menores que la inflación.

Por supuesto, el punto más difícil de cuantificar en esta estrategia es la magnitud del acceso al mercado de capitales que tendrá un gobierno sin prestigio internacional en un año electoral. En principio, va a lanzar una nueva emisión de bonos para cancelar la deuda con los fondos buitres. Los cálculos privados la estiman entre 10.000/15.000 millones. Además podría intentar emitir nueva deuda para pagar los servicios de la deuda externa que sumarian otros 12.000 millones. Esta última emisión podría aumentar las reservas o financiar una expansion del gasto público. Sobrepasar estos límites deberá esperar al nuevo gobierno.

5. Riesgo país y brecha cambiaria en los meses pre electorales

En la etapa pre-electoral, ¿cómo será el comportamiento del riesgo país y del dólar paralelo? El riesgo país depende de la solvencia del país que luego del acuerdo con los fondos buitres se verá fortalecida. En la actualidad el riesgo país de la Argentina está en torno a los 700 puntos básicos (es decir 7%) y en Brasil de 200 puntos básicos. Por lo tanto, con la firma del acuerdo esperamos que se reduzca esa brecha de riesgo país en unos 150/200 puntos básicos y el próximo descenso deberá esperar que se defina quién es el próximo Presidente. El impacto de acuerdo con los fondos buitres también provocara una disminución inicial del dólar paralelo. En esta primera etapa post acuerdo con los fondos buitres se moverán en la misma dirección descendente tanto el riesgo país como el dólar paralelo.

Sin embargo, a medida que nos acercamos a las elecciones el comportamiento de ambas variables se disocia. El riesgo puede seguir cayendo porque se consolida aún más la solvencia del país si las encuestas de opinión predicen el triunfo de un gobierno más serio y responsable que el actual.

Por otra parte la estrategia del gobierno en los meses previos a las elecciones será atrasar el tipo de cambio para desacelerar la inflación. A medida que nos acercamos al final del kirchnerismo los operadores económicos-financieros van a tratar de descifrar si el próximo gobierno seguirá o no con el cepo cambiario, si se unificará el mercado en un sólo tipo de cambio o si se creará un doble mercado financiero y comercial. Los operadores financieros van a hacer su propia interpretación de lo que se viene, más allá de si los candidatos nieguen públicamente que van a eliminar el cepo cambiario y a dejar flotar el precio del dólar. Estas expectativas acrecentarán la brecha cambiaria y la inflación al mismo tiempo que las expectativas de una mayor solvencia reducen el riesgo país porque se espera un futuro gobierno más responsable.

Un ejemplo del peso de las expectativas en las variables económicas fue la transición entre el Presidente Raúl Alfonsin y el ya electo presidente Carlos Menem. En esa transición incidieron no sólo las expectativas pre-electorales sobre el "salariazo y la revolución productiva" sino también los trascendidos sobre el nuevo programa económico de Menem. Guido Di Tella y Cavallo afirmaban públicamente en el tramo final del mandato de Raúl Alfonsin y en plena hiperinflación que Menem querían iniciar su gobierno no sólo con un tipo de cambio alto sino recontra alto. La devaluación y consiguientemente la tasa de inflación se fue anticipando y acelerando en función de esas expectativas y por lo tanto el costo político de la disparada del dólar incidió más sobre el gobierno que se iba que sobre el gobierno que sobre el que venía. Más bien el nuevo gobierno se vio favorecido al heredar un tipo de cambio recontra alto que le permitía incorporar en su estrategia antinflacionaria la apreciación del tipo de cambio, realidad que recién se concretó con la convertibilidad.

--

firmaeconometrica

Lavalle 465, Piso 2 C1047AAI
Buenos Aires, Argentina
www.econometrica.com.ar
Esta dirección de correo electrónico está protegida contra spambots. Usted necesita tener Javascript activado para poder verla.
Tel: (+54 11) 4322-4668