Informe Mensual - Noviembre 2014

Fin al desendeudamiento

Con los ingresos tributarios creciendo al 34% y un gasto primario subiendo al 44% en los primeros nueve meses del año, el déficit fiscal de este año superará los $170.000 millones de pesos, equivalente a 4% del PBI. Hacia el mes de Octubre el déficit de las cuentas públicas ya superó los $90.000 millones, en tanto que los $80.000 millones restantes se concentrarán en los dos últimos meses del año dada la estacionalidad del gasto, en especial en diciembre.

De este modo, el déficit fiscal de 2014 superará los USD20.000 millones al tipo de cambio oficial de los cuales el 50% se registra en los últimos 60 días del año.

La avalancha de pesos por la monetización del déficit fiscal en la última parte del año fue el preludio al salto del dólar en enero del año pasado, una vez que la demanda estacional de pesos mermó tras las fiestas. En apariencia este diagnóstico sería compartido por el Gobierno, dado que para sortear esa monetización del déficit y su impacto en el dólar, comenzó a colocar deuda en el mercado local para financiarse y así evitar un desborde en la oferta de pesos que impulse nuevamente el precio de las divisas en el mercado paralelo.

En efecto, por primera vez desde la reaparición del déficit en las cuentas públicas en 2009, en los meses de Octubre y Noviembre el Tesoro volvió a colocar deuda en el mercado con el objetivo de financiar el déficit fiscal y dejar de monetizar el 100% del mismo.

Si bien los montos colocados hasta el momento no fueron significativos, la perspectiva de que el Gobierno comenzará a utilizar el endeudamiento mediante licitaciones de bonos atados al dólar oficial (dollar-linked) para reducir la emisión monetaria, generó un derrumbe en las expectativas de devaluación, que desplomó el valor del dólar informal un 19%, desde $16 a $13.

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El cambio en la composición del financiamiento del déficit permitió aplacar de un modo notable las expectativas de devaluación en el corto plazo. Pero aquí vale advertir que para convalidar la idea de "planchar el dólar" más allá de enero de 2015 la colocación de deuda tendrá que ser significativamente superior. Asimismo, existe el riesgo de verse forzado a pagar elevadas tasas de interés, tal como sucedió en la primera colocación del dollar-linked, de un modo que afecte los márgenes de sustentabilidad alcanzados en materia de deuda pública.

En definitiva, durante el régimen de convertibilidad el atraso cambiario se sostuvo endeudando al Estado a razón de unos USD8.000 millones anuales (entre 1991 y 2001, la deuda aumentó en USD80.000 millones), además de privatizaciones y concesiones (entre ellas, mal vender YPF). Salvando las distancias, no deja de ser una realidad que Argentina nuevamente está entrampada en el atraso cambiario, sosteniéndolo desde años con herramientas poco ortodoxas como el "cepo cambiario" y todo tipo de cupos, y ahora se muestra predisposición de sumarles la emisión de deuda pública.

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El objetivo sería aplacar las expectativas de devaluación en el corto plazo y llegar a las elecciones de 2015 acumulando simultáneamente más distorsiones macroeconómicas y más deuda pública, pero sin los costos económicos y políticos asociados a otro salto abrupto en el tipo de cambio.

Financiando al Estado vía "Dollar-Linked"

Cuando el gasto público supera a la recaudación de impuestos, las cuentas públicas entran en el terreno del déficit fiscal. En términos macroeconómicos, existen tres maneras de financiar ese déficit público: colocar deuda, emitir moneda o vender patrimonio.

Ninguna de estas tres alternativas de financiamiento resulta ser factible sin costos asociados y un uso persistente puede conducir a una crisis económica. Nuestra historia económica reciente muestra que el abuso en la emisión monetaria para financiar al Estado culminó en hiperinflación, en tanto que el abuso en el endeudamiento público para cubrir baches fiscales acabó en magnitudes insostenibles y su posterior default.

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Tras la crisis de la convertibilidad, la economía argentina registró un período de superávit fiscal hasta el año 2008. Un comportamiento excepcional para la historia reciente en que el Estado no recurrió al endeudamiento o al impuesto inflacionario para financiar sus operaciones.

En las repercusiones de la crisis internacional de 2009 el Gobierno perdió el superávit en sus cuentas y nunca pretendió recuperarlo. Por el contrario, el déficit fiscal fue creciendo año tras año a medida que los subsidios energéticos subían y devoraban las cuentas públicas. De un superávit primario de 3% del PBI en 2008 se pasó a un déficit de 4% en 2014; así, el resultado fiscal se dio vuelta en 7% del PBI, en su mayor parte explicado por la política de subsidios económicos generalizados.

Ante la reaparición del déficit, el Gobierno eligió el camino de la emisión monetaria para financiarse. En 2013 el Banco Central le transfirió 94 mil millones de pesos para cubrir el déficit, mientras que en 2014 la necesidad de financiamiento alcanzará los 190 mil millones de pesos, de los cuales hasta ahora 14 mil millones se financiaron con colocaciones de deuda en el mercado.

En los primeros nueve meses de 2014, el BCRA le transfirió 76 mil millones de pesos al monetizar el saldo negativo de las cuentas públicas y cubrir pagos de deuda en moneda local, una magnitud 69% superior al financiamiento otorgado en igual periodo del año anterior. Ahora bien, la mayor parte del déficit fiscal y su monetización se registra en el último trimestre del año dada la marcada estacionalidad del gasto público. Ante el incremento del déficit en términos reales, la necesidad de financiamiento del Tesoro en el último trimestre de este año será mayor a los 110 mil millones de pesos.

En 2013, la avalancha de pesos del último trimestre del año fue el preludio al incremento de la brecha entre el dólar oficial y el paralelo. La devaluación del tipo de cambio oficial un 25% en dos días, dio pie al salto inflacionario del 30 al 40% en el corriente año.

Quizás para no repetir esa experiencia, este año el Gobierno testea la posibilidad de moderar la monetización del déficit mediante la colocación de deuda en el mercado.

En números, en Octubre de 2014 por primera vez el Gobierno cubrió casi el 30% de la necesidad de financiamiento colocando deuda en el mercado interno. Así, de un déficit mensual de $30 mil millones, $22 mil millones fueron financiados vía BCRA y los $8,4 mil millones restantes colocando deuda a privados.

En Noviembre, con un déficit levemente superior al de Octubre, el Gobierno se financió con una mayor proporción de emisión monetaria, puesto que ofreció deuda con una tasa de retorno mucho menor y captó menos demanda.

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Una apuesta al fin del cepo

En la primera licitación de títulos dollar-linked el Gobierno pagó una elevada tasa de interés al dejar servido un negocio financiero apoyado en el "cepo" y el atraso cambiario.

Comprar dollar-linked es equivalente a comprar dólares al precio oficial pero con entrega durante el próximo gobierno. En números, con 850 pesos se pueden comprar 65 dólares al tipo de cambio que surge del "contado con liqui" (o "dólar bolsa" fronteras adentro), o alternativamente adquirir 100 dólares con entrega en 2016 ó 2018 mediante la compra de títulos dollar-linked (a ello se adiciona una tasa de interés cercana al 2% anual).

Por lo tanto, quien apueste que el próximo gobierno unificará el mercado de cambios le ofrece una ganancia en dólares equivalente a la magnitud de la brecha al momento de compra, actualmente el cálculo sería 55% en dólares. Esta operación otorga una tasa de retorno más atractiva, mientras más corto sea el plazo en que se espera la unificación del mercado. Así, prestarle USD 65 al Estado para que se comprometa en el plazo de dos años a devolverle al acreedor USD 100 implica una TIR del 23% (dollar-linked 2016), en tanto que si la espera es de 4 años (dollar-linked 2018), la TIR baja a 9%.

En 2001, el "Blindaje financiero" para sostener una convertibilidad agonizante se cerró a tasas de interés del orden 16% en dólares. En 2008, la venta de bonos argentinos a Venezuela en el inicio de la crisis internacional implicó pagar una tasa de interés del 14% en dólares. Con la emisión de deuda en Octubre el Estado pagaría una tasa de interés superior al 23% en dólares, ostentando posiblemente el endeudamiento más caro que un Gobierno haya tomado desde el regreso a la democracia. Acaso por eso en Noviembre decidió ofrecer un bono pero a 4 años, reduciéndose de modo drástico la TIR y en consecuencia encontrando menor demanda por parte del mercado.

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Consideraciones Finales

La perspectiva de que el Gobierno comenzará a financiar el déficit fiscal con mayor endeudamiento para que permita moderar en algo la emisión monetaria, permitió contener por ahora las expectativas de devaluación inminente, generando una fuerte corrección hacia abajo en el dólar informal.

Si bien la colocación de deuda pública para evitar monetizar el 100% el déficit fiscal fue una señal no menor, lo cierto es que por ahora las colocaciones de deuda no fueron significativas como para generar un cambio macroeconómico que convalide las expectativas. Sólo la necesidad de financiamiento de Diciembre supera los $57 mil millones de pesos producto de la estacionalidad del déficit fiscal en el último mes del año.

Por supuesto, las renovadas expectativas de que en Enero, una vez vencida la cláusula RUFO, el Gobierno se sentará a negociar con los holdouts, potenciaron los argumentos de quienes confían en que el Gobierno tendrá mejor acceso a los mercados financieros en 2015, reduciendo la necesidad de monetización del déficit fiscal.

2014 cierra con una contracción del producto, del consumo, de la inversión, de los salarios y el empleo. En todo caso, un rápido acuerdo podría recortar la caída del nivel de actividad prevista para 2015, pero no la revertiría. Es que la combinación de una tasa de inflación persistente a pesar de la recesión y un menor precio de la soja en relación al último año no permitiría sostener niveles crecientes de consumo. Ante tal escenario y con elecciones a la vista, el gobierno intentará sacrificar reservas, pero vale advertir que el margen en el que se mueve la política económica es bien estrecho.

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