Informe Macro - Abril 2016

Fin del default

En la primera parte del informe hacemos una breve reseña histórica de la deuda pública Argentina desde la vuelta de la democracia, para tomar dimensión del actual cierre del default del 2001. En la segunda parte entramos en los detalles del pago de la sentencia en NY que permitió volver a los mercados.

Por último, detallamos el programa financiero de 2016, concluyendo que la reciente colocación por USD16.500 millones, no sólo permite pagar la sentencia y ponerse al día con los intereses en mora de 2014 y 2015, sino también prácticamente cerrar el servicio de la deuda pública en moneda extranjera del 2016. Solo restan USD1.900 millones.

1. Argentina y la deuda pública. 1983-2016

El retorno de la democracia llegó con una deuda pública récord y en default, alimentado por un déficit primario mayor a 6% del PBI. El primer gobierno democrático buscó reacomodar las cuentas del Estado, como también repartir los costos de la deuda pública entre deudor y acreedor, en un contexto notablemente adverso.

Los precios de los commodities colapsaban, las tasas internacionales marcaban máximos y la sequía fue sumamente agresiva con varias cosechas y de manera consecutiva. En simultaneo, los países acreedores por medio de FMI sólo procuraban evitar que la crisis de la deuda latinoamericana estalle en los balances de sus bancos, además de impedir que los países deudores negocien en bloque y exijan juntos mayores concesiones.

Por el contrario, los bancos acreedores se nucleaban en un "comité de bancos" para negociar en bloque con cada país deudor. Aún en constante ajuste, las economías no generaban dólares y los Estados no lograban domar el déficit, a lo que se pretendía sumar el pago de crecientes intereses. El escenario se repetía en toda la región, y no fueron pocos los países que el déficit de dólares y la abundancia de moneda los llevó a la hiperinflación.

En la década de los noventa llegó el "Play Brady" que destrabó el conflicto de la deuda de manera definitiva. El plan consistió en convertir todos los préstamos en poder de los bancos extranjeros, en títulos públicos de largo plazo y con algunas garantías de EE.UU.. La reconversión de préstamos basura en bonos con respaldo, permitió a los bancos vender los títulos públicos en los mercados y así sanear rápidamente sus balances. Por el lado del deudor, los países latinoamericanos lograban volver a los mercados financieros sin poner un dólar, a tasas mucho más bajas, e incluso con quitas sobre los intereses en mora.

Al unísono con la vuelta a los mercados, Argentina entró también en la convertibilidad, pero con una paridad baja. El consecuente atraso cambiario desde el inicio sentenció a la economía a consumir más dólares de los que generaba. El déficit de dólares se cubrió con la venta de empresas públicas y posteriormente con endeudamiento público. Cuando ya no había nada que vender, ni deuda por tomar, se acabó la magia de la convertibilidad a fin de 2001.

Tan solo en una década Argentina estaba nuevamente en default, pero con una deuda que se había más que duplicado. En 1992 y tras el cierre del Plan Brady la deuda pública sumaba USD 63.000 millones. En 2001 Argentina anuncia el default con una deuda por USD 143.000 millones. La deuda escaló unos años más hasta los USD 191 mil millones para 2005, producto del costo de salir de la convertibilidad (rescate cuasimonedas, corralón, pesificación asimétrica, etc.) e intereses impagos que se acumularon.

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Así como en la década de los 80 el contexto internacional no ayudo a salir del default, en la década de los 2000 fue sumamente favorable para lograr una rápida resolución.

El fuerte crecimiento de China al abandonar algunas ideas comunistas impuso un nuevo piso a la demanda de commodities a nivel mundial, sosteniendo sus precios. Al mismo tiempo, las nuevas tecnologías agropecuarias permitieron a la Argentina triplicar su nivel de cosecha gracias a los transgénicos. Mayores precios y mayores cantidades, catapultaron las exportaciones de toda la región. Argentina en particular nuevamente consumía menos dólares de los que producía, generando un importante ahorro, crecimiento económico y casi por primera vez en su historia logró sostener un superávit fiscal por más de un lustro.

Esta vez los países acreedores fueron neutrales en la negociación de la deuda pública. Sólo Argentina estaba en default y no toda la región, y con bonos en manos de privados, no préstamos en poder de bancos. La ausencia de fuerzas que inclinen la cancha permitió el marco para una negociación a favor del Estado Argentino, que bien supo aprovechar.

En 2005 Argentina hace una oferta con una agresiva quita en el monto adeudado, que terminó aceptando voluntariamente el 93% de los acreedores privados. Ese año también se canceló la deuda con el FMI utilizando reservas del BCRA.

El próximo Gobierno (2007-2015) rápidamente pierde el superávit fiscal y empieza a utilizar al BCRA como única herramienta de financiamiento. Año tras año le terminó quitando todas las reservas para afrontar el servicio de la deuda, además de pesos para financiar su déficit fiscal.

A cambio le entregó títulos públicos que hoy día suman USD97.000 mil millones. El monto explica casi toda la deuda intra sector público. El resultado fue que el Estado nacional consolidado (Tesoro+BCRA) tiene menos deuda contra privados y organismos, pero también tiene un BCRA vaciado, además que convivió con una inflación lanzada en dos dígitos y acumuló una devaluación de su moneda mayor al 400% (de 3 a 15).

Del 7% de los acreedores que no ingresaron al canje, en 2012 la mitad logró una sentencia a su favor para cobrar sin quitas y con punitorios, la sentencia quedó firme en 2014. Pero el Gobierno decidió no acatar el fallo y la justicia americana quitó todo acceso a los mercados financieros hasta que el Gobierno pague la sentencia.

En 2016 el nuevo Gobierno Argentino decide acatar la sentencia. La deuda en default era 0,9% del PBI y la sentencia suma 2,2% del PBI. El monto advierte que el pago no cambia la realidad de una Argentina desendeudada.

Desendeudada por los méritos del canje de 2005 y el superávit de los primeros años, y posteriormente por el rechazo que genera a los mercados prestarle a gobiernos que se alejan temerariamente de una economía de mercado, además de convertir todos los superávits en importantes déficits.

Tras la nueva emisión de títulos públicos por USD 16.500 millones y sincerado el tipo de cambio, el total de la deuda pública equivale a 54% del PBI, pero neto de deudas al propio ANSES y BCRA, baja a 23,3% del PBI.

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Dicho de otra manera, en 2005 la deuda pública en poder de privados y Organismos Internacionales era más de USD 191 mil millones. En 2016 esa deuda se acerca a USD 102 mil millones. El monto incluye la reciente emisión. La contracción en casi 90 mil millones se explica por el canje de 2005, la estatización de las AFJP de 2008 y el pago con reservas del BCRA toda una década.

Ahora bien, el BCRA quedó vaciado y endeudado por más de 10% del PBI. De ellos, 3% del PBI es deuda externa para sumar reservas (Swap chino + Repo Bancos) y 7% del PBI es deuda en Lebacs para evitar que la montaña de pesos al monetizar el déficit fiscal (y dólar futuro) se traslade a precios.

Ello implica que el Consolidado Tesoro+BCRA tienen deuda pública contra privados y Organismos Internacionales por 33% del PBI, de los cuales 23 puntos lo adeuda el Tesoro y los 10 puntos restantes lo adeuda el BCRA.

En ese mismo periodo, tanto países desarrollados como emergentes aumentaron sensiblemente su deuda pública para salir de la crisis sub-prime de 2009. Muchos de ellos se endeudaron en proporciones importantes que hasta ahora no generó problemas por las tasas en mínimos históricos con que se mueve el mundo. Algún día las tasas de interés subirán y comenzará una transferencia de ingresos entre países, que en el pasado a Sudamérica le hizo perder una década.

En definitiva, la deuda pública es un problema que se arrastra desde que volvió la democracia y dominó la agenda de casi todas las presidencias, sea la negociación o su pago. Al margen de la historia con todos sus claroscuros, la foto del 2016 muestra un bajo nivel de endeudamiento público (Tesoro+BCRA 33% PBI), otorgando una oportunidad casi única tras el retorno de la democracia.

2. Pago de la sentencia y otros acuerdos 2016

La deuda en default sumaba USD6.000 millones. De ellos, cerca de USD3.800 millones, equivalente a 63% del total, el Gobierno acordó un pago en efectivo por USD 9.500 millones.

El pago fue en el marco de acatar una sentencia en NY y otros acuerdos, con el fin de regularizar la situación y volver a los mercados financieros. El pago equivale a actualizar el monto adeudado a una tasa de interés del 6,7% anual, capitalizable durante los 14 años que duró el default .

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Todavía quedan sin resolución cerca de USD 2.200 millones de deuda en default. Si bien el Gobierno argentino advirtió que mucha de aquella deuda ya prescribió, la Corte de NY recordó que para quién tenga deuda emitida bajo su jurisdicción, tiene vigente la posibilidad de demandar al Estado Argentino para reclamar sus derechos.

El pago devuelve a la Argentina el acceso a los mercados financieros internacionales y le pone fin al default del 2001, ahora con el 98% de la deuda con privados ya renegociada. Mientras se acaten futuras sentencias esta condición no se perderá.

Para su pago, previamente el Gobierno colocó USD16.500 millones de deuda externa (3,8% PBI) a una tasa de interés promedio de 7,14%.

El pago de la sentencia y otros acuerdos demandó USD 9.300 millones, a los que se sumará el pago de los intereses de la deuda en mora durante 2014 y 2015 por otros USD 2.500 millones.

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Es decir, acatar la sentencia y poner las finanzas al día demanda un total de USD 11.800 millones, y deja libres unos USD4.700 millones de la reciente colocación. Este remanente permite cubrir la mayor parte de los intereses de la deuda en moneda extranjera para lo que resta del 2016.

3. Servicio de la Deuda Pública 2016

Una vez que se pagó los USD11.800 millones que demanda la sentencia, los acuerdos y los intereses adeudados de 2014 y 2015, para el resto del 2016 estimamos que el Gobierno enfrentará pagos por la deuda pública en moneda extranjera por otros USD 6.600 millones. Es decir que todos los pagos de 2016 suman USD 18.400 millones.

Recordando que la emisión de nueva deuda fue por USD 16.500 millones, implica que sólo restan USD 1.900 para cerrar el programa financiero del Gobierno Nacional en Moneda extranjera de este año.

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Centrando el análisis para el resto del 2016, se observa:

• Pagos a Privados: Este año no hay vencimientos de capital de títulos públicos en moneda extranjera. El servicio de la deuda se limita al pago de intereses que sumará USD 3.600 millones. El monto incluye el primer pago de intereses por la deuda recién emitida.

• Pagos a Organismos Internacionales: La deuda con Organismos internacionales, principalmente contra el Banco Mundial y el BID, se mantiene estable en 19 mil millones desde hace más de un lustro. El Gobierno paga USD 600 millones en intereses por estos préstamos, que financian distintos proyectos sociales. Es difícil suponer que este año se hagan pagos netos de capital, más bien todo lo contrario. Por ahora sólo suponemos el pago de intereses anuales, tal como sucede desde hace un lustro, por no decir más de una década.

• Pagos al Club de París: El acuerdo de Club de París de 2014 conllevó no sólo duplicar la deuda (de 5 a 10 mil millones), sino también que exige un acelerado cronograma de devolución. Específicamente, este mes de mayo el nuevo Gobierno tendrá que pagar USD 2.000 millones de capital y USD 400 de intereses. El acuerdo firmado contempla la posibilidad de refinanciar la cuota, pero la tasa de interés se eleva de 3,0% al 7,5% anual . Una tasa que el Gobierno ya consigue más baja en los mercados financieros, por lo que descontamos su pago.

En definitiva, de no ser por el acelerado cronograma de pagos que se firmó con el Club de París, la reciente colocación de deuda por USD16.500 millones, ya hubiese permitido cerrar el programa financiero en moneda extranjera para todo el 2016, incluyendo el pago de la sentencia y los intereses en mora de 2014 y 2015.

En mayo el Gobierno pagará la primera cuota importante de vencimiento con el Club de parís, muy posiblemente con los recursos obtenidos en la reciente colocación. Para el resto del año el Gobierno procurará colocar USD1.900 millones en el mercado local, y así disponer de los recursos necesarios para cerrar del programa financiero sin usar reservas del BCRA.

La necesidad de financiamiento en pesos responde casi exclusivamente al déficit primario que estimamos en más de $320.000 millones, aspecto que abordaremos en el próximo informe.

4. Consideraciones finales. El pecado original

Tras el bautismo de fuego al colocar deuda externa por USD16.500 millones, destacamos que el Gobierno advirtió que no tiene intención de volver a emitir deuda en moneda extranjera en plazas internacionales. El faltante de USD 1.900 millones para cerrar el programa financiero de este año es un monto que fácilmente se consigue en el mercado local en el actual contexto.

Resaltamos el comentario oficial porque Argentina llegó al 2001 no sólo con una montaña de deuda pública, sino también toda emitida en moneda extranjera, lo cual explica parte importante de las frustraciones de la región. El pecado original de américa latina: Un Estado sobreendeudado y en monedas que no emite. Ambos defectos hay que evitarlos, y la única manera de hacerlo es atacando el problema de raíz: el déficit fiscal.

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