Informe Macro - Marzo 2016

Más cerca del fin del default

Avanza la salida del default. La Cámara Baja ya aprobó la oferta del Ejecutivo a los holdouts, y esta semana se expediría la Cámara Alta en igual sentido. El 55% de los acreedores con bonos en default ya aceptó la oferta. En lo que sigue resumimos los principales aspectos a la fecha:

Toda la deuda en default suma USD 6.000 millones, de los cuales a USD 2.600 millones fueron favorecidos por la sentencia en NY, que les genera derechos monetarios por USD 9.200 millones.

 

El Gobierno argentino ofreció pagar la sentencia en efectivo con una quita promedio del 25%. Más del 92% de este grupo de acreedores ya aceptó la oferta, generando preacuerdos por casi USD 6.500 millones. Su pago implica actualizar el capital en default a una tasa de interés promedio del 7.8% capitalizable desde 2001 a la fecha.

Por su parte, para el resto de los acreedores que no están beneficiados por la sentencia de NY, el Gobierno Argentino le hizo la oferta de actualizar el capital adeudado a una tasa sustancialmente menor: al 2,9% capitalizable durante los 14 años en default. Los bonistas italianos, que disponen del 33% de los bonos que no fueron beneficiados por la sentencia en NY, ya aceptaron la oferta, pre acordando un pago en efectivo por USD1.440 millones.

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En su conjunto, el 55% de la deuda en default ya aceptó las distintas ofertas del Gobierno argentino según el caso. Los preacuerdos equivalen a USD 3.300 millones de la deuda original en default, y ya compromete pagos en efectivo por USD 7.900 millones. El conjunto de acuerdos logrados hasta ahora, suponen actualizar el monto adeudado a una tasa de interés promedio de 6,9% capitalizable desde 2001 a la fecha.

Restan USD 2.800 millones de deuda en default que todavía no se pronunciaron si aceptarán la oferta argentina. De ingresar el 100%, el Gobierno estima que el máximo total a pagar será de USD 11.700 millones. Por supuesto, mientras más acreedores acepten la oferta base, más bajará la tasa de interés promedio implícita, hasta un mínimo de 4.8% capitalizable.

Respecto al monto total emitir, argentina tiene deuda en default por 1,4% del PBI (USD 6MM), y bajo esta oferta, pagará como máximo 2,6% del PBI (USD12MM). Su pago no cambia la realidad de una argentina desendeudada. La Deuda Publica Neta (excluye la Intra Sector Público), quedará en 26,5% PBI, aun contabilizando la deuda externa del BCRA.

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Mantenemos nuestra estimación de que al menos 800 millones de la deuda en default ya prescribió y no podrá presentarse siquiera a la oferta base, al mismo tiempo que un grupo reducido no aceptará la oferta del Gobierno. Entendemos que el andamiaje legal buscará evitar potenciales embargos, mientras la oferta quede abierta para cuando quieran aceptarla.

Los preacuerdos con el 55% de los acreedores, ya exigen un pago de USD 7.900 millones en efectivo y no descartamos que una mayor participación eleve el monto a USD10.000 millones. En dicho escenario, si el Gobierno logra colocar USD12.500 millones cerrará buena parte del programa financiero del año en moneda extranjera, que estimamos en USD 17.000 millones. Restará el financiamiento del déficit fiscal, pero que es en moneda local.

La actual oferta en perspectiva:

Comparar el valor actual de cada oferta que hizo el Gobierno en los distintos canjes de deuda, permite dimensionar cuando cuesta el pago de la sentencia de NY, aún con quita.

A modo de ejemplo, por cada dólar en default del 2001, el Gobierno Argentino le devolvió a la fecha USD 1,13 a todos los acreedores que ingresaron al canje del 2005, lo que implica una tasa de retorno menor al 1% capitalizable en 14 años. El retorno se podría elevar en 20 centavos adicionales si se reinvierte el flujo de intereses más bonos del Gobierno, incrementando el retorno total a USD1,33. Es decir, la tasa de retorno máxima es del 2% capitalizable en 14 años para quienes ingresaron al canje 2005.

Para tomar dimensión de la quita que implicó ingresar al canje, una inversión alternativa de un dólar a una tasa de interés del 6% anualizada durante 14 años, otorga un total de USD 2,26. Si los que ingresaron al canje tienen como máximo USD 1,33, reflejan que aceptaron una quita como piso del 41% a la fecha (magnitud que se eleva al 50% sin reinvertir los intereses). La situación es levemente peor para quienes ingresaron al canje en 2010, dado que no cobraron los primeros cupones del Bono PBI.

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En 2014 se renegoció con el Club de París, donde el Gobierno duplicó la deuda original, alegando el pago de intereses y punitorios. Se pasó de deber USD 5.000 millones 2001, a deber USD 10.000 en 2014, lo que implica una tasa implícita del 5,7% capitalizable, por los 12 años en default. El Gobierno no tuvo problemas en duplicar la deuda y pactar un acelerado cronograma de pagos, con tal de que no intervenga el FMI.

En 2016 viene la actual oferta, donde a la mitad de los acreedores se le ofrece un USD 1,5 por cada dólar en default, lo que implica una tasa de interés implícita del 2,9% en 14 años. Por ahora la aceptaron los italianos que representan el 33% de este grupo de acreedores. Si bien logran un mayor retorno frente a que quienes ingresaron a los canjes de 2005/2010, igualmente implica aceptar una quita cercana al 34% frente a la inversión alternativa que rinda 6% en igual periodo.

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Por último, el pago de la sentencia aún con quita implica pagar USD 2,90 por cada dólar en default, lo que supone actualizar la deuda a una tasa del 7,8% capitalizable desde 2001 a la fecha. Más del 92% de este grupo de acreedores ya aceptaron la oferta del Gobierno. Los beneficiados por el fallo son los únicos que no sólo evitaron quitas, sino que lograron una ganancia adicional del 28% frente una inversión alternativa que rinda el 6%.

En su conjunto, los preacuerdos alcanzados con el 55% de los acreedores que aceptaron la oferta del Gobierno, implica actualizar la deuda en default a una tasa de interés del 6,9% capitalizable desde 2001 a la fecha. La tasa promedio descenderá hasta un mínimo de 4,8%, mientras más acreedores se sumen a la oferta base.

En definitiva, desde el 2001 a la fecha, quienes ingresaron al canje multiplicaron su capital x1.33, el Club de parís multiplicó x2, los italianos x1,5 y los favorecidos por la sentencia de NY x2,9, aún tras la quita.

Medido en tasa de interés, quienes ingresaron al canje lograron actualizar la deuda al 2% capitalizable desde el 2001 a la fecha, el Club de parís lo hizo al 5,7% en igual periodo, los italianos al 2,9% y los favorecidos por la sentencia en NY alcanzan actualizar la deuda al 7,8% tras 14 años en default.

Consideraciones Finales

La suerte de la negociación de la deuda pública en default se jugó el canje de 2005, ya hace más de una década atrás. Con su posterior réplica en 2010, el 93% de los acreedores privados que voluntariamente aceptaron una quita, obtuvieron un retorno de sólo 2,0% capitalizado a la fecha, y sólo si fueron reinvirtiendo el flujo de intereses en nuevos bonos del Gobierno. Sino el rendimiento sería menor al 1%. Frente una inversión alternativa que rinda un 6%, implica que aceptaron una quita del 40%, como piso.

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Posteriormente, aun cuando una mala negociación duplicó la deuda con el Club de París, o el pago de una sentencia triplicó la deuda a los favorecidos en NY, ambos son por montos que no cambian la realidad de que Argentina terminaría renegociando toda su deuda a una tasa implícita de sólo 2,4% capitalizable desde 2001 a la fecha. Logrando una quita promedio sobre toda la deuda del 38% frente una inversión alternativa del 6% desde el 2001 a la actualidad.

Previo al canje de 2005, la deuda pública en manos privadas y organismos internacionales representaba más poco más del 100% del PBI. Si prospera la actual oferta del Gobierno para salir del default (que ya aceptó el 55% de los acreedores), la deuda pública neta descendería a 26,5% del PBI, aún incluyendo la deuda externa del BCRA.

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