Informe Macro - Febrero 2016

El principio del fin del Default

El nuevo gobierno reactivó las negociaciones con los holdouts que estaban estancadas desde 2014, cuando se agotaron todas las instancias judiciales y Argentina decidió no acatar el fallo adverso. Decisión que no sólo llevó a Argentina a un nuevo default de su deuda externa, sino que la inacción por dos años elevó el costo de la sentencia a USD 9.000 millones, entre intereses y punitorios.

 

Con poco más de dos meses de gestión, el nuevo gobierno argentino hizo una oferta de pago de la sentencia, que resumimos :

1. Fallo original + me too: Los acreedores favorecidos por la sentencia, disponen cerca de USD3.000 millones de títulos en default, equivalente a casi la mitad de los bonos que no entraron a los canjes. La sentencia genera derechos a los acreedores por USD 9.000 millones a la fecha, lo que supone una tasa de interés implícita de 8,2% capitalizable desde el 2001. La oferta Argentina es pagar el fallo en efectivo, pero con una quita del 27,5%, lo que reduce el total a pagar a USD6.500 millones. La tasa de interés implícita desciende a 5,7% para los 14 años en default.

2. Italianos + resto holdouts: Más de la mitad de los holdouts no se ven beneficiados por el fallo original, por no cumplir la condición para ser considerado me too. Para este grupo, la oferta del Gobierno Argentino es hacer un pago en efectivo equivalente a 150% del capital en default, lo que supone una tasa de interés implícita del 3,0%. Estimamos este grupo dispone de USD2.400 millones en títulos (900 millones ya aceptaron la oferta), por lo que su pago demandaría un total de USD 3.600 millones.

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3. Deuda que prescribe. Parte de la deuda en default nunca hizo reclamo alguno y el Gobierno anticipó que toda deuda prescripta no será reconocida para ingresar al canje, como tampoco podrá iniciar acciones judiciales dado que venció el plazo según la normativa correspondiente. Estimamos que al menos el 1% de toda la deuda en default del 2001 ya prescribió y no podrá presentarse al canje. Monto cercano a los 800 millones de dólares, equivalente al 13% del remanente en default.

En suma, en muy poco tiempo el nuevo gobierno no sólo reinició las negociaciones de la deuda en default, estancadas hace más de 2 años, sino también que presentó una oferta de pago, en el marco de reconocer los derechos monetarios que otorgó el fallo a los acreedores.

Tanto la oferta como la posterior emisión de deuda para su pago, no sólo exigirá la aprobación del Congreso Nacional, sino también que la justicia americana imponga nuevamente el stay. Condiciones necesarias para colocar deuda en el exterior por USD 10.000 millones (2,2% del PBI) que permita fondear su pago, dado las menguadas reservas disponibles en el BCRA.

La nueva oferta argentina en perspectiva

Para entender la dimensión del fallo, como de la oferta argentina, el gráfico adjunto resume el valor actual de los distintos acuerdos alcanzados por la deuda en default del 2001.

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Canje 2005 y 2010. El gráfico deja en evidencia que para el 93% de los acreedores privados que aceptaron voluntariamente los canjes de deuda de 2005 y 2010, recién este año están recuperando el capital original, luego de 14 años del default.

En efecto, la simple suma de los intereses cobrados en efectivo, más la venta de los bonos a los actuales precios de mercado (en ambos incluye el cupón PBI), recién el año pasado permitió recuperar el capital original de 2001. Más aún, quienes entraron en el segundo canje en 2010, todavía no recuperaron el capital, dado que no cobraron los cupones que pagó el bono PBI entre 2006 al 2009.

Para tomar dimensión de la quita que asumieron, vale advertir que una inversión alternativa con una renta del 6% de interés capitalizable desde el 2001 a la fecha, ya habría acumulado USD 2,26 por cada dólar invertido. Por lo que la quita no baja de 53% para quienes aceptaron voluntariamente el canje de 2005, y se eleva a 57% para quienes ingresaron al canje en 2010, también voluntariamente.

Club de París 2014: En 2014 el Gobierno anunció un acuerdo con el Club de París. En dicha oportunidad, el capital original adeudado se calculó en 5.000 millones , monto que se elevó a 9.700 millones tras sumar los intereses y los elevados punitorios a la fecha del acuerdo. Es decir, el Gobierno aceptó duplicar el monto adeudado aludiendo el pago de punitorios, lo que implicó una tasa de interés implícita de 5,7% anual, tras los 12 años en default. Posteriormente, el cronograma de pago supone una tasa de interés del 3% anual, siempre y cuando Argentina respete el acelerado plan de pagos para su devolución.

La nueva oferta 2016

Acuerdo con bonistas italianos Vs acuerdo con Club de París

El nuevo Gobierno inició las negociaciones en el marco de un fallo adverso con sentencia firme. No obstante, la oferta de pago de Argentina está lejos de ser generosa e incluso conlleva aceptar quitas. De hecho, el reciente acuerdo con los bonistas italianos es más agresivo que el acuerdo con el Club de París.

Simple, mientras que a los italianos se les reconoce el 150% del capital tras 14 años en default, al Club de París se le reconoció el 200% para un plazo menor (12 años). Los números dejan en evidencia el elevado costo en punitorios que reconoció el Estado en la negociación con el Club de París, a lo que se suma un acelerado cronograma de pago de lo adeudado.

Mientras que el Club de París no tuvo pérdida alguna ni nominal ni financieramente, los italianos acaban de aceptar una quita del 34%, frente a una inversión alternativa con 6% de rendimiento para igual plazo.

Oferta de Pago del Fallo Griesa vs Club de París

Amparados por el fallo de NY, la sentencia triplica el capital en default a la fecha, lo que implica una tasa de interés del 8,2% capitalizable por 14 años, y que otorga una ganancia del 33% frente una inversión alternativa que rinda 6%.

La oferta argentina es hacer una quita del 27,5% sobre el fallo para quienes acepten la oferta esta semana (quita que se eleva a 30% después), lo que reduce el pago de USD 3 dólares a USD 2,18 dólares por cada dólar en default. La quita implica un rendimiento implícito de 5,7% desde el default a la fecha.

Vale advertir que la tasa de rendimiento implícita en la oferta Argentina, es la misma que acordó en su momento con el Club de París, 5,7%. Nada más que uno capitaliza por 12 años, y la otra por 14 años, dependiendo de cuando se logra el acuerdo.

El resultado es que la deuda original con el Club de parís se multiplicó x2 tras el acuerdo, mientras que la oferta Argentina implica multiplicar x2,18 el capital en default para quienes se ven beneficiados por el fallo.

En resumen, dependiendo de las distintas negociaciones de la deuda en default, los resultados a la fecha son: quienes entraron a los canjes multiplicaron x1 el capital original en default, los italianos x1,5, el Club de parís x2, la sentencia del juez Griesa multiplica x3, y la oferta argentina es reconocerla, pero hacerle una quita para multiplicar x2,18.

En términos de tasa de interés implícita en los acuerdos tras 14 años, son: quienes entraron al canje no tuvieron rendimiento alguno 0%, los italianos sacan un retorno del 3%, el Club de París del 5,7%, y el fallo de Griesa implica una tasa de 8,2%, pero la oferta argentina es bajarla a 5,7%, igualando la oferta al Club de París, que sin duda tiene elevados punitorios que se podían evitar aceptando la auditoria del FMI.

Consideraciones finales

Argentina no se juega la vida en la negociación con los holdouts. Eso pasó en el 2005 cuando se negoció por primera vez una deuda en default de USD 81.600 millones, con una agresiva oferta que no llegaba a 0,33 centavos por cada dólar en default.

Por astucia de Néstor Kirchner y su equipo de entonces, la negociación fue un increíble éxito para el Estado Argentino. La oferta la aceptó voluntariamente el 76% de los acreedores, y luego llegó al 93% con su réplica en 2010.

Los resultados son contundentes y hablan por sí mismos: se logró una importante quita del capital, se bajó la tasa de interés y se alargaron los plazos de pago, que culminan después del 2030.

Todo aquel que entró al canje de deuda aceptó una quita que no baja del 53% a la fecha. Recién después de 14 años del default, este año recuperó a cuentagotas el capital, cuando el Club de París ya lo duplicó, los italianos acaban de cerrar un acuerdo a mitad de camino, por el 150%. Y la oferta argentina para pagar a los "fondos buitres", en la práctica tiene el mismo costo que el acuerdo con el Club de París. Ambos tienen una tasa de interés implícita del 5,7%, una para 12 años y otro en 14 años.

El canje de 2005 y su reapertura en 2010 fue un éxito y el resultado final permitió soportar errores posteriores, tal como los elevados punitorios que se pagó al Club de París, o la imprudencia de no reconocer el fallo adverso por la resaca del default, actitud que elevó la sentencia por los intereses que corrieron entre 2014 y 2015.

Incluso pagando el fallo en los términos de la reciente oferta del Gobierno, la quita global de toda la deuda renegociada alcanza el 49% a la fecha, con una tasa de interés implícita de sólo 1,1%, gracias a los resultados de los canjes de 2005 y 2010.

En números, repasando los resultados concretos de las negociaciones, la deuda pública que entró en default en 2001 sumaba USD 86.600 millones, de los cuales USD 81.600 eran títulos públicos y unos USD 5.000 millones fueron préstamos del Club de París.

Los títulos emitidos en los canjes de 2005 y 2010, más los que se emitirían si la actual oferta finalmente prospera, reducirían los USD 81.600 millones en títulos del 2001, a USD 62.600 millones a la fecha, más los Bonos PBI.

El acuerdo con el Club de París duplicó la deuda con el organismo debido a los elevados punitorios, además que se impuso un acelerado plan de pagos. Actualmente la deuda con el Organismo suma USD 9.100 millones y este año vencen más de USD 2.200 millones acorde al plan de pagos. El mayor y casi único vencimiento de capital este año.

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El cuadro advierte que aún bajo el supuesto de que la oferta prospere, el total de la deuda que entró en default, pasa del 40% del PBI en 2001, a poco más de 16% del PBI en 2016. El servicio de la deuda en 2001 exigía 6,9% del PBI entre intereses y vencimiento de capital. Este año exigiría sólo 1,3% del PBI, de los cuales casi la mitad son pagos al Club de París entre intereses y capital.

La reciente oferta que hizo el nuevo Gobierno, no sólo algunos acreedores ya la aceptaron, sino que la justicia americana dio el guiño suficiente advirtiendo que la oferta es seria y responsable. Su pago no cambia el resultado final: Argentina igualmente quedará desendeudada producto del exitoso canje del 2005, hace ya una década atrás.

Por último, vale recordar que nadie obligó a la Argentina a emitir deuda en dólares con legislación americana en cantidades industriales para financiar el experimento llamado convertibilidad. Experimento que salió mal, y todavía hoy estamos pagando los platos rotos.

Argentina se recuperó con creces de la crisis del 2001, pero lamentablemente los últimos años incubó otra crisis económica. Pululan los déficits en la economía por todos lados y en magnitudes preocupantes.

Ya sin ningún superávit, ni reservas en el BCRA y en un contexto externo que no deja de traer malas noticias, el nuevo gobierno necesita del crédito externo para encarrilar la economía, producto del desmanejo macroeconómico exponencial de los últimos 6 años, por lo menos.

El nuevo Gobierno necesita del crédito externo para retornar con el menor costo posible a una economía de mercado . Recién a mitad de su gestión tendrá que demostrar que no caerá en el vicio de transformar la deuda pública en el nuevo motor de crecimiento, con la excusa de que todavía se está cruzando el río.

Aprender de los errores de Venezuela al borde del colapso por la intervención desmedida de su economía. También de los errores de Brasil, que actualmente está transitando una crisis de magnitud al intentar vivir del crédito externo sin invertirlo, tal como nosotros no hace mucho.

Pero principalmente, aprender de nuestros propios errores, que salimos de la crisis de la convertibilidad y su endeudamiento, para ponerse en la puerta de otra crisis, tapada con reservas del BCRA y deudas con China. El nuevo Gobierno tiene poco tiempo para desactivar una crisis y sólo la carta de crédito externo para garantizar el menor costo social posible. Bienvenido el esfuerzo para poner fin al default del 2001, bajo una oferta responsable ante un fallo adverso.

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