Informe Macro - Enero 2016

El retorno a una economía de mercado

El gobierno saliente dejó una economía que se fue alejando decididamente de un régimen de mercado, tal como lo deja en evidencia los rigurosos controles al comercio exterior como en el mercado cambiario, además de las tarifas políticas de los servicios públicos. El paulatino cierre de la economía que ello conlleva, generó una notoria disociación entre precios internos y externos, que fue alejando toda inversión privada. El creciente déficit público se transformó en el único combustible para sostener la economía, y su monetización dio lugar a una creciente inflación estructural desde hace más de 8 años.

El gobierno saliente entró en un círculo vicioso que no pudo, no supo o no quiso salir, condenando toda su última presidencia al estancamiento económico tras los rigurosos controles cambiarios y comerciales, sumado al notorio atraso de dólar y tarifas. La política económica operaba mirando el corto plazo, concentrada en imponer más controles y más gasto público para sostener la actividad, mientras se agotaban las reservas del BCRA.

El nuevo gobierno entró decidido a salir rápidamente ese círculo vicioso que sólo conduce a una crisis macroeconómica, y vuelve a poner el norte de la política económica en un régimen de mercado. Tal como impera en el resto del mundo y en casi todos los países de la región, e incluso en los primeros años de crecimiento a tasas chinas del gobierno saliente.

En sólo mes y medio, el nuevo gobierno buscó quitar todas las regulaciones que llegaron con el "cepo" al mercado cambiario, a las que sumó una notoria eliminación de las restricciones cuantitativas sobre el comercio exterior, el mercado financiero y el flujo de capitales en la economía.

En materia fiscal se optó por un sendero más gradualista para reducir el gasto público, actualmente sobredimensionado en subsidios para sostener el consumo. Se plantea una estrategia de reducir gradualmente el déficit fiscal y sobre el remanente, se procura evitar monetizarlo, buscando con ello una marcada desaceleración de la inflación.

Los riesgos en la transición de una economía intervenida a una economía de mercado no son pocos. No sólo por la herencia, el marcado revés del contexto externo y los factores políticos (minoría en ambas cámaras), sino también porque todavía no se tiene asegurado el financiamiento externo. Ya sin reservas holgadas en el BCRA, el crédito externo resulta clave para una transición ordenada sin afectar por demás el nivel de consumo.

En definitiva, el nuevo Gobierno encara decididamente una agenda para volver lo más rápido posible a una economía de mercado, indispensable para que sea el sector privado y no el gasto público el que tome la iniciativa y empuje la economía. El descenso en los términos de intercambio dificulta la transición, por lo que el crédito externo es indispensable.

En lo que sigue analizaremos las primeras medidas que tomó el nuevo gobierno para retornar a una economía de mercado, priorizando el análisis en los lineamientos que ya anunció en materia de política cambiaria, fiscal y financiera para 2016.

 

1. BCRA se propone de dejar flotar el peso.

Tras la unificación cambiaria, las nuevas autoridades del BCRA anunciaron que se proponen dejar flotar la moneda. Ello implica que será el juego entre la oferta y demanda privada el que establezca su precio, limitando el rol del BCRA a eliminar la excesiva volatilidad.

Si bien la flotación ya es práctica habitual en casi todos los países del mundo, vale advertir que en Argentina fueron pocas las oportunidades que el Gobierno de turno dejó flotar la moneda. Más bien muchos se proponen igual objetivo, pero pasado un tiempo terminan controlando el tipo del cambio ante su impacto en precios y nivel de actividad.

La unificación del mercado de cambios conllevó una devaluación superior al 44%, para estabilizarse en valores cercanos a $13,90 en el mes de enero. Vale advertir que el BCRA casi no intervino en el mercado de cambios tras su liberación, dando una clara señal de su intención de dejarlo flotar. Sólo compro USD 347 millones hasta el 22 de enero, lo que implica una intervención promedio de sólo 14 millones diarios tras la devaluación

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Por supuesto, la devaluación con quita de retenciones generó el atractivo necesario para liquidar buena parte de la cosecha retenida, provocando una importante sobreoferta de dólares en la economía. En sentido contrario, la devaluación quitó atractivo a la importación de bienes, aún cuando se liberó más del 90% de las importaciones y sólo el 10% restante necesita la aprobación mediante licencias no automáticas. La combinación permitió que resurja inmediatamente un importante saldo comercial, posiblemente superior a los USD 1.600 millones en enero.

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Tras la devaluación, la liquidación de las exportadoras de cereales fue de USD4.000 millones hasta el 22 de enero. En igual periodo los depósitos en dólares del sector privado se elevaron en USD 2.100 millones, y producto del encaje, las reservas del BCRA en USD1.400 millones a 25.400 millones.

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Esta sobreoferta de dólares por liquidación de cosecha retenida, bien puede superar los USD3.500 millones en el primer cuatrimestre tras la devaluación (por ahora la estimamos en +800M en dic y +1.400M en enero), dando lugar a valores de tipo de cambio y tasas de interés más bajos a los esperados.

Ahora bien, con el tiempo las exportaciones perderán los actuales anabólicos, mientras que las importaciones comenzarán a sacar músculo. Para cuando las fuerzas se equilibren, el Gobierno estima que tendrá encauzadas las negociaciones con los holdouts en magnitud suficiente para lograr el stay, y la economía (no sólo el Gobierno) recupere el acceso a los mercados financieros internacionales.

De alcanzar el stay, inmediatamente el Gobierno deberá girar USD 2.500 millones, por los pagos de intereses de la deuda pública no realizados entre 2014 y 2015. Es inminente el anuncio de un crédito cercano a los USD5.000 por parte de bancos internacionales, que permitirán disponer de los dólares para el pago de los intereses atrasados sin afectar las reservas del BCRA.

En definitiva, la sobreoferta de dólares en el mercado de cambios por la liquidación de la cosecha retenida, hasta ahora permitió una exitosa unificación del mercado de cambios. Además, otorgó el tiempo indispensable para conseguir un crédito con bancos internacionales, condición necesaria (aunque no suficiente) para destrabar el conflicto con los holdouts sin afectar reservas, y abrir el paso al financiamiento externo. La fallida colocación de deuda en el mercado interno (Bonar 2020) advierte que no hay luna de miel en los mercados. Sin acuerdo, no hay crédito.

 

2. Política Fiscal 2016: menos subsidios, menos déficit.

Así como el BCRA divulgó un informe con los lineamientos de su política monetaria y cambiaria , el ministerio de economía también informó cuales son los lineamientos que tendrá política fiscal.

En su esencia, el ministerio informó que el déficit primario cerró cerca de 320 mil millones de pesos en 2015, equivalente a 5,8% del PBI. El guarismo contempla la elevada deuda flotante que dejó la administración anterior. El déficit fiscal es el más alto de los últimos 25 años.

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El 70% del déficit primario se explica por la irracional política de subsidios generalizados que llevó adelante la administración anterior. El creciente atraso tarifario con los años incubó una crisis sectorial, que tomó tal dimensión que se transformó en una crisis macroeconómica. El resultado: se perdió el autoabastecimiento energético, además de comprometer las finanzas públicas, la balanza comercial y las reservas del BCRA, anulando toda posibilidad crecimiento económico, incluso en su propia gestión.

Con un nuevo enfoque que permita salir del esquema de tarifas políticas, transformando subsidios generalizados en subsidios focalizados, concentrado sólo en el 30% de la población, el gobierno se impuso como objetivo reducir gradualmente el déficit fiscal para no afectar el nivel de actividad. Para 2016 en particular, el objetivo es reducir el déficit primario en 1% del PBI, para cerrar en 4.8% en 2016.

Ahora bien, el Gobierno reconoció que el impacto de las promesas electorales de quitas de impuestos (retenciones y ganancias) e incrementos de gastos (extender AUH y devolución de IVA para la canasta básica), elevan el déficit fiscal desde 5,8% a 7.1% del PBI (+1.3%), según las propias mediciones oficiales anunciadas en el Gobierno.

Para cumplir con el objetivo de reducir el déficit fiscal, el Gobierno se propone eliminar subsidios por 1,5% del PBI este año, a lo que suma un recorte de otros gastos del Estado en otros 0.8% del PB
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Respecto de la quita de subsidios, vale advertir que la brutal baja del precio de la energía en el mundo, si bien le quita brillo a vaca muerta, reduce notablemente el peso de los subsidios en las cuentas públicas, al igual que el déficit de la balanza comercial. En consecuencia, también reduce el costo de sincerar las tarifas fronteras adentro, algunas pisadas desde el 2001, frente a una inflación acumulada de 1.400% en igual periodo.

Recién con aumentos entre 6 a 9 veces de las tarifas en los servicios públicos (de electricidad, gas, agua y transporte), uno compensa la inflación acumulada y comienza a ponerse acorde a los actuales precios internacionales. Por el contrario, el precio de las naftas que paga el consumidor están por arriba del precio internacional. El Gobierno dio a entender que el desarme de subsidios cruzados será paulatino.

 

3. Financiamiento del Déficit Fiscal 2016

Las nuevas autoridades reconocen el impacto inflacionario que genera la monetización del déficit fiscal, por lo que no sólo se proponen reducir el rojo en las cuentas públicas, sino también evitar monetizarlo, tal como hace el resto del mundo. Este cambio en la política de financiamiento del sector público permitiría quitar la dominancia fiscal sobre el BCRA, para que recupere el control monetario y en consecuencia de la inflación.

En efecto, todo déficit fiscal se transforma en deuda o inflación, dependiendo de cómo el Gobierno de turno decida financiarlo. Cuando el déficit fiscal se monetiza, la inflación será la consecuencia. Por el contrario, cuando se toma deuda para financiarlo, los precios dejan de subir, para que empiece a subir la deuda pública.

Si el déficit fiscal es elevado y no se actúa para reducirlo, ambos caminos conducen a una crisis económica, no importa cuál se elija. Argentina tiene ejemplos de crisis por abusar de ambos tipos de financiamiento. Llegó a la hiperinflación y también al hiperendeudamiento, por lo que la mejor elección es no tener déficit fiscal.

En 2015 el Gobierno reflejó un déficit fiscal de 5.8% del PBI, de los cuales 3.2% del PBI se monetizó, y el resto lo financió principalmente con deuda flotante. Respecto a la parte que monetizó, implicó una transferencia de 178 mil millones de pesos del BCRA al Gobierno, lo que explica el 40% de aumento de la base monetaria.

En la conferencia de prensa el ministro de economía estimó que la monetización del déficit se mantendrá en montos nominales similares a los del año pasado ($178 mil millones), pero ante el nuevo nivel de base monetaria, implicará un incremento del 25% de la base monetaria

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En números, el objetivo anunciado es reducir el déficit primario en 1% del PBI, a un total de 4,8% del PBI, lo que posibilitará una menor demanda de asistencia financiera al BCRA. La menor monetización del déficit fiscal, permitirá que la base monetaria reduzca su tasa de crecimiento desde 40% en 2015, a 25% en 2016.

Es decir, el nuevo Gobierno se propone bajar gradualmente el déficit fiscal para reducir su monetización. Quitar la dominancia fiscal que impera sobre el BCRA, es condición necesaria para que la autoridad monetaria recupere nuevamente el control de las reservas como de los agregados monetarios, y en consecuencia retomar el control de la inflación.

 

4. Reflexiones finales

Para fin de 2006 la economía mostraba claros signos de que se había recuperado de su peor crisis del 2001/2, tal como reflejaba el PBI per cápita en valores similares al récord de 1998.

Con la tasa de desempleo nuevamente en un dígito y la creciente tensión sobre los precios, eran las señales para comenzar a desarmar la acertada política de subsidios necesaria para salir de dicha crisis. Pero lejos de leer las señales, el Gobierno decidió destruir las estadísticas públicas, marcando el inicio de un camino sin retorno.

En 2009 llegó la crisis internacional con sequía local, y el gobierno agotó todo el superávit fiscal para hacerle frente. En 2010 y 2011 el mundo se recuperó al igual que la cosecha, pero el Gobierno no recuperó el superávit fiscal. Todo lo contrario, se insistió con más subsidios, ahora a costa de la monetización del déficit fiscal y agravado por la reaparición del déficit energético en la balanza comercial. A fin de 2011 se imponen rigurosos controles cambiarios como comerciales, para sostener el atraso cambiario y tarifario, alejándose peligrosamente en una economía de mercado, y sentenciando al estancamiento la última presidencia del Gobierno.

La intervención discrecional de la economía alejó la inversión privada y dejó al gasto público como única herramienta para sostener el consumo. Para 2015 se llega con un déficit fiscal de 6% del PBI, sin saldo comercial, menguadas reservas en el BCRA, la pérdida de autoabastecimiento energético, sin estadísticas públicas y una maraña de regulaciones sobre el comercio exterior, el mercado cambiario, e irrisorias tarifas políticas en los servicios públicos como en el tipo de cambio.

El abrumador nivel de intervención económica alejó decisivamente a la Argentina de una economía de mercado. Se cerró la economía y su mayor intento de ganar nuevos mercados no fue más allá de Venezuela y Angola.

Para ser justos, el Gobierno saliente con el crecimiento del empleo privado en los años mozos del modelo (+5,4millones), con la Asignación universal (+3,5millones), y con la universalización de las jubilaciones (+3,5 millones), incorporó al 30% de la población que el fracaso de la convertibilidad había dejado en la calle. Logros que llevó la indigencia al 5% de la población (UCA, 2014) y que el nuevo Gobierno se comprometió a sostener e incluso profundizar.

También no deja de ser cierto que el Gobierno saliente solucionó la mayor parte del default de la deuda pública heredada. No solucionar la resaca del default (el 7%), le imposibilitó aprovechar el desendeudamiento que generó, y que en gran medida es la carta a jugar en 2016.

El nuevo gobierno en pocas semanas logró importantes avances para volver a una economía de mercado, además que esbozó los lineamientos del plan macroeconómico que será guía los próximos cuatro años.

Los riesgos no son pocos, no sólo por la herencia económica desde donde se parte, por los factores políticos (minoría en ambas cámaras), y por la caída en los términos de intercambio. Sino principalmente porque en el lapso de desarmar un modelo económico intervencionista, e imponer otro de mercado, bien puede existir una pausa en que no empuja ni uno, ni el otro, afectando por demás el nivel de actividad.

El nuevo gobierno tendrá que demostrar que el crédito externo será la llave para garantizar una transición ordenada para retornar a una economía de mercado, y no transformar la deuda pública en el nuevo motor de crecimiento, con la excusa de que todavía se está cruzando el río.

Aprender de los errores de Venezuela al borde del colapso por la intervención desmedida, pero también los de Brasil, que actualmente está transitando una crisis de magnitud al intentar vivir del crédito externo sin invertirlo, tal como nosotros no hace mucho.

En definitiva, avalado por el voto popular, el nuevo gobierno comenzó decidido a volver a una economía de mercado, tal como opera en el resto del mundo, en casi toda Latinoamérica y en la historia argentina reciente desde la recuperación de la democracia.

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