Informe Macro - Julio 2015

Enroque de dólares: Comerciales x Financieros

El colapso del precio de los commodities impactó con fuerza en Latinoamérica. Las exportaciones de Brasil caen un 15% en lo que va del año, en Argentina caen un 19%, y en Venezuela un 44%. También entran menos capitales privados en la región, por lo que el impacto es doble: hay menos dólares comerciales y menos dólares financieros.

En Brasil el menor flujo de dólares culminó en una brusca devaluación del real del 40% a la fecha, que contrajo las importaciones un 19% interanual en el primer semestre del año. Si bien logró evitar que el saldo comercial entre en terreno negativo o sacrificar reservas del Banco Central, fue al costo de activar un proceso recesivo que apunta a una caída de -1,8% del PBI este año.

En Argentina, el impacto comercial fue igual que para el resto de la región, las exportaciones caen un 19% en lo que va del año. La diferencia estuvo que con el "Swap Chino" permitió un enroque de dólares comerciales por financieros, evitando que descienda el flujo de dólares en el mercado de cambios y en consecuencia que presione por una devaluación.

De hecho, el Swap Chino firmado en Octubre del año pasado fue por el equivalente a USD 11.000 millones de dólares, magnitud incluso superior a todo el saldo comercial (USD 6.700 millones 2014). Con el financiamiento obtenido el Gobierno no sólo evitó la devaluación, sino que incluso a contramano de la región, aumentó el atraso cambiario en términos reales un 25% interanual, con el objetivo de impulsar el consumo en un año electoral.

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El atraso cambiario implica que la economía demanda todo el tiempo dólares para financiar su déficit externo, y alejar así la expectativa de devaluación. Y mientras más atraso cambiario, más dólares exige para mantener el desequilibrio externo.

En los '90 el Estado se endeudó a un ritmo de US$ 8.000 millones anuales, además de vender YPF y descapitalizar al Banco Central, todo para conseguir los dólares que permitan sostener la convertibilidad. Cuando se agotaron todas las fuentes de financiamiento que permitan financiar el atraso cambiario, se destapó la olla en 2001.

Salvando las distancias, Argentina nuevamente está en atraso cambiario, que desde hace años decidió financiarlo con las reservas acumuladas en los años mozos del modelo. Cuando las reservas del BCRA bajaron a niveles críticos aún con cepo, se apeló a una receta vieja y conocida por Argentina: tapar los problemas con deuda externa y dejarlos debajo de la alfombra para el próximo Gobierno.

En números, sostener el atraso cambiario en estos niveles no solo hace desaparecer el saldo comercial, sino que aún con cepo demanda cerca de USD 12.500 millones anuales para financiar el dólar ahorro y el déficit de turismo. Sobre ello, el pago de la deuda pública este año demanda otros USD 10.200 millones entre vencimientos de Nación y Provincias.

El Swap Chino por uSs11.000 millones (2% del PBI) permitió financiar el déficit externo del 2015 y alejar la amenaza de devaluación en el año electoral. Aun así, las reservas del BCRA descenderían ante el pago de la deuda pública concentrado en el mes de octubre y cerrarían el año cerca de USD 27.200 millones, bajo el supuesto de que logren colocar nueva deuda por USD 4.000 millones, parte renovando el Boden 2015 fronteras adentro, y parte colocando nuevos títulos fronteras afuera.

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Para 2016, el atraso cambiario en estos niveles demandará nuevamente otros USD12.500 millones entre el dólar ahorro y déficit de turismo, además del pago de la deuda pública, que serán USD4.000 millones o USD9.000 millones, dependiendo si se alcanza o no un acuerdo con los holdouts. (ver informe Junio 2015).

Aún en el escenario de acuerdo, se desprende que el próximo Gobierno necesitará más de USD 20.000 millones (4% del PBI), para financiar el atraso cambiario en estos niveles (USD 12.500 millones) y el pago de la deuda pública en dólares (USD 9.000 millones).

Despejar el horizonte de financiamiento permitirá alejar la expectativa de inminente devaluación, tal como sucedió en 2015 con el Swap Chino. Ahora bien, aún si logra financiamiento externo para estabilizar las reservas en el arranque del 2016, igualmente cuesta creer que el próximo Gobierno sin pruritos salga a tomar deuda externa a ritmo claramente insostenible e imprudente, por lo que no sólo la expectativa de devaluación estará latente, sino que es evidente que hay cepo incluso mucho más allá de dic-15.

Adjuntamos informe.

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