Reapertura del Canje: más vale tarde que nunca

Tras la ratificación del fallo del juez Griesa por parte de la cámara de apelaciones, la argentina perdió en la anteúltima instancia previa a una sentencia definitiva. Sólo resta saber si el caso será tomado por la corte suprema de EE.UU., o caso contrario, el fallo vuelve a la cámara para que ahora todos sus miembros dicten una sentencia definitiva.

El único aspecto a favor de Argentina, por lo menos en el corto plazo, es que la cámara mantuvo el "stay" al fallo del Juez Griesa, lo que implica que Argentina no tiene que hacer un depósito de USD 1.300 millones, tal como lo había exigido el juez en su momento al dictar su fallo. La exigencia del depósito fue tras comentarios en la arena política que dio a entender al juez Griesa que Argentina no mostraba intención de acatar su fallo.

Un aspecto que jugó contra la Argentina en la causa, fue la propia "ley cerrojo" que impedía reabrir el canje de deuda, pese a que el canje demostró ser una exitosa herramienta para reestructurar la deuda argentina en condiciones favorables para el Estado Nacional. No reabrir el canje impedía otorgar igual trato a quienes no ingresaron al canje en su momento y sólo dejaba el camino de la justicia para reclamar sus acreencias.

La tardía reapertura del canje deja sin efecto por lo menos parte de los argumentos que fundamenta el fallo contra Argentina, además de demostrar una actitud más negociadora. En números, la posición Argentina pasó de "ni un dólar para los que no aceptaron el canje" a "les ofrezco 54 centavos de dólar, por cada dólar en bonos en default".

Esta oferta implica que argentina ofrece USD 4.400 millones en nuevos bonos, más cupones PBI, para el 7% que está en default, que a los actuales precios de mercado la oferta suma poco más de USD 3.500 millones.

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Pero si bien la reapertura del canje abre la puerta para cobrar con quita, es una realidad que no otorga respuesta a la posición más dura que argumenta la querella, y que el Juez y parte de la cámara convalidaron con sus fallos: que Argentina no trata igualmente a todos sus acreedores, dado que les paga a unos y a otros no, no importa cuando asumió la deuda, ni a que precio las compró el acreedor, como tampoco si el acreedor aceptó una quita de manera voluntaria. Simple, algunos acreedores de argentina cobran y otros no. El fallo "simplemente" reconoce el derecho a cobrar la deuda ya vencida.

Es obvio que los fondos buitres que actualmente están litigando en el juzgado de New York no van a entrar en la nueva reapertura del canje. El anuncio de la reapertura es más bien parte de la estrategia de negociación de Argentina que permite debilitar la argumentación de que Argentina es un "deudor recalcitrante". Si bien el nuevo canje puede tener algún grado de aceptación por tenedores minoristas cansados por la extensión del litigio y las amenazas de no acatar la sentencia, es posible que no alcance para dar vuelta el fallo actualmente en contra.

La lectura del "pari passu" de la cámara es tan simple como dura: quién tiene deuda de argentina tiene derecho a cobrar, y con prioridad al resto si está vencida. Que Argentina quebró en 2001, para la cámara es un dato menor, al igual que el exitoso canje voluntario.

Ahora bien, bajo el supuesto que se de el peor escenario y que la justicia americana obligue a honrar las deudas asumidas en la convertibilidad, la realidad es que el fallo del Juez Griesa como el de la cámara argumenta que dicha sentencia no otorga derecho alguno para el 93% que ingresó al canje. El juez entiende que el 93% que aceptó la quita lo hizo de manera voluntaria, cuando disponía de la posibilidad de ir a la justicia para reclamar cobrar el 100%. Es decir, para el juez y la cámara la quita fue una concesión voluntaria del acreedor, y por lo tanto el actual fallo no se extiende sobre el 93%.

El punto no es menor dado que el Juez considera que su fallo no pone en riesgo el 93% renegociado, dado que su fallo no otorga nuevos derechos a quienes aceptaron el canje en su momento. No obstante, el fallo tal redactado tampoco quita el derecho de ir a la justicia a exigir igual trato, con el riesgo que otro juez interprete que sí otorga "algún" derecho al 93% a querer recibir igual trato. Ese riesgo paraliza a la Argentina dado deja abierta la posibilidad de una catarata de juicios contra la argentina, aún acatando el fallo. Sólo que el máximo tribunal falle en igual sentido no dejará margen a la duda.

No es menor que en diciembre de 2014 vence la cláusula que otorga el derecho a quienes entraron al canje de 2005/10, a hacer extensivo cualquier nueva oferta que el Gobierno haga en forma VOLUNTARIA a los holdouts. La palabra "voluntaria" es claro que no es por acatar a un juez, pero nuevamente deja margen de duda y la industria del juicio sin duda sacará provecho. Dado que sólo faltan meses que venza la cláusula (RUFO, por sus siglas en inglés), no es menor cuando se anunciaría la sentencia definitiva, aún si la corte suprema no toma el caso. La misma sentencia después de Diciembre de 2014, elimina los riesgos de llevar a foja cero todo lo renegociado, dado que desvincula al 93% con el 7% restante. ¿Concederán por los menos eso?

- Demorar la entrada al canje implica pérdidas piso del 30%

Quién ingresó al canje en 2005, cobró intereses en efectivo más los pagos del cupón PBI hasta la fecha, pero quién ingresa al canje 2013, de esos pagos cobrará sólo la mitad y en un bono con vencimiento al 2017.

Esta notable diferencia genera pérdidas para quien demora la entrada al canje fácil de cuantificar.

Por los intereses en efectivo que pagó el Bono descuento, quien ingresó al canje de 2005 ya tiene USD 19,9 dólares en efectivo, mientras que quien ingrese este año al canje, tendrá un nuevo bono que si lo vende hoy en el mercado se hará de USD 16 en efectivo. Ello implica un pérdida de USD3,9.

Pero la mayor pérdida por demorar la entrada al canje resulta de no resarcir los pagos pasados del Bono PBI. Desde la fecha de emisión a la actualidad, los Bonos PBI ya erogaron pagos por un monto equivalente a USD 18 dólares cada 100 de capital en default, que para quién entró en el canje 2005 ya los tiene en el bolsillo, mientras que para los que ingresan en el canje 2013 no dispondrán de ningún resarcimiento por ello.

Quien ingresó al canje de 2005 tiene activos por USD 76,1, la mitad en liquidez y la otra mitad en activos financieros, mientras que ingresa al canje 2013 dispondrá de USD 54,2 a valor de mercado, todo en nuevos bonos del Gobierno.

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Ello advierte que la demora al canje implica pérdidas piso del -29% para quien no ingresó en 2005 pero decide ingresar en 2013. Para quienes ingresaron al canje 2010 las pérdidas se reducen a un total de -13%, dado que cobró los últimos dos pagos del Bono PBI, que sumaron USD 10,7 en efectivo.

El canje de 2005 demostró ser una excelente herramienta para que Argentina renegocie en términos congruentes a su capacidad de pago. Bienvenida su reapertura por más tarde que sea.

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