Informe Especial - Julio 2016

Bono PBI: atrapado entre el nuevo y viejo INDEC

La refundación que se está llevando a cabo en el INDEC tras su manipulación los últimos 9 años, desnudó la realidad de que la economía creció mucho menos de lo que se informaba, incluso al costo de incrementar en USD2.100 millones los pagos del Bono PBI. Con los números de la realidad en la mano (muy similares a las estimaciones privadas) y luego de un lustro de estancamiento, el próximo pago del Bono PBI tendería a cero si se empalman series que no estén manipuladas, casi sin importar si la fecha de empalme es 2004, 2012 o cualquier otra.

Luego de 9 años sin estadísticas oficiales confiables de nivel actividad (2007-2015), el INDEC publicó la reconstrucción del PBI con su nueva base en 2004 y que llega hasta el primer trimestre del 2016. Dentro de las principales conclusiones, sobresale que la economía creció un 47% desde 2004 a 2011, a una tasa del 4,8% anualizada, para luego estancarse un lustro entre 2012 y 2016, bajando la tasa de crecimiento anualizada a sólo 3,2% desde 2004 a la fecha. De los nuevos datos se proyecta un PBI en dólares de USD 535 mil millones para este año y un PBI per cápita que se aproxima a USD 12.800 anuales.

Ahora bien, la revisión de las estadísticas oficiales conllevó una fuerte contracción del crecimiento acumulado de la "década ganada", que tiene importantes incidencias sobre el Bono PBI, tanto para adelante, como para atrás.

El Bono PBI acumuló pagos por cerca de USD10.100 millones desde su creación en 2005 hasta su último pago en diciembre de 2012. Tras la reestimación oficial que confirma el menor crecimiento de la economía en el periodo, se desprende que el Estado pagó de más USD 2.100 millones por "inflar" el crecimiento. Los pagos de dic-11 y dic-12 fueron casi un +50% superiores a los que efectivamente correspondía, consecuencia directa de tergiversar las cifras de crecimiento.

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Pero la manipulación del INDEC todavía está presente en la serie de PBI base 1993, tergiversada para el periodo 2007-2012, reflejando elevadas tasas de crecimiento que no sucedieron. Si el INDEC decide no corregir también esta serie, entonces es crucial la fecha de empalme entre ambas series para definir la magnitud de los pagos futuros del bono PBI. Empalmar en 2012 sin corregir la serie arrastraría hacia adelante toda la manipulación de la serie vieja, generando nuevamente elevados costos para el Estado.

El llamado a rescate de los bonos PBI a precios de mercado previo a la publicación de la nueva serie corregida, da cuenta de que el Gobierno es consciente del potencial conflicto en puerta y otorga una salida para minimizar posibles demandas jurídicas en NY producto de la revisión de las series luego de la manipulación del INDEC. Para el 88% de los bonos PBI rige ley extranjera.

El valor del Bono PBI depende más del pasado que del futuro

Evitando entrar en tecnicismos, el Bono PBI es un instrumento financiero que genera un derecho de cobro no sólo si la economía crece más de un 3% en el año, sino también que el crecimiento acumulado sea superior a un escenario base definido en el prospecto. A mayor distancia entre el crecimiento económico real y el escenario base, mayor será el monto a pagar si la economía crece más de 3%.

Para definir si corresponde o no el pago, se utiliza la publicación del INDEC sobre la evolución del PBI. La serie base 1993 que llega hasta 2012, y la nueva serie 2004 que llega al presente. El INDEC reestimó sólo esta última.

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Ahora bien, la serie vieja base 1993 sólo es confiable hasta el 2006. De 2007 hasta 2012 los datos no son confiables, pese a que se utilizaron para los abultados los pagos realizados en dic-11 y dic-12.

Para calcular los pagos futuros, se utilizará la nueva serie. Pero si el INDEC no reestima la serie vieja, es crucial la elección de la fecha de empalme, para evitar arrastrar hacia adelante la sobreestimación de crecimiento de la serie vieja.

En números, la serie base 1993 estima un crecimiento acumulado del 68% para el periodo 2004 hasta 2012, en tanto que la serie nueva base 2004 estima un crecimiento del 46% para igual periodo. Es decir, la serie vieja sobreestima el crecimiento acumulado un 15%, equivalente a dos años de crecimiento a tasas chinas del 7.3%.

Ello implica que empalmar las series en el año 2012, conllevaría arrastrar el sobre-crecimiento hacia adelante, incrementando innecesariamente los próximos pagos futuros por un crecimiento que ahora hasta el INDEC reconoce que no sucedió.

En definitiva, si el INDEC no revisa también la serie base 1993 para los años 2007-2012, empalmar en 2012 generará un importante sobrecosto para el Estado. Por el contrario, empalmar en 2004 (primer año de la serie nueva), o 2006 (último año confiable de la serie vieja), los datos no están manipulados y se evita arrastrar hacia adelante la manipulación que refleja los últimos años de la serie vieja entre 2007 y 2012.

Escenarios dicotómicos según fecha de empalme

El prospecto del Bono PBI no es tajante respecto del año en que debe realizarse el empalme de series, lo que permite diferentes interpretaciones de cuando corresponde hacer la fecha de empalme .

El punto es crucial para definir el monto posible de los próximos pagos del Bono PBI, y en consecuencia el valor de mercado del instrumento.

En números: bajo el supuesto de que la economía creciera un 3,0% en 2017:

Si el empalme es en 2012 sin revisar la serie vieja: el próximo pago del Bono PBI podría ser superior a USD 4,10 en dic-18, habilitando estimaciones donde el Bono PBI debería tener un valor de mercado superior a los USD 12 dólares.

Pero si el empalme es en 2004, independientemente si se revisa o no la serie vieja, el próximo cupón de Dic-18 tendería a CERO, habilitando estimaciones donde el valor de mercado del Bono PBI no supera los USD 2 dólares.
Desde la óptica del Estado y con el mismo ejemplo, empalmar en 2012 sin revisar la serie vieja implicará un pago cercano a USD2.360 millones por arrastrar una manipulación de las estadísticas del crecimiento.

De empalmar en 2004, en ese mismo escenario, el próximo pago del Bono PBI tiene a cero.

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En definitiva, empalmar en 2012 y sin reestimar la serie a precios de 1993, terminaría inflando el punto de partida para el cálculo de los pagos futuros del Bono PBI, lo que generará importantes costos para el Estado, tal como sucedió en los últimos dos pagos.

Ahora bien, si corrige la serie base 1993 para empalmar en 2012, corre riesgos de demandas judiciales por quienes compraron Bonos PBI creyendo que los datos oficiales eran los definitivos.

Si decide empalmar en 2004, también corre riesgos de enfrentar acciones judiciales por quienes entiendan que no se hizo el empalme en la fecha que indica el prospecto.

Sin duda, ante todos estos riesgos judiciales latentes el Gobierno decidió minimizar la posibilidad de un nuevo frente judicial y lanzar una oferta de recompra de los Bono PBI a los precios de mercado que disponían los Bonos PBI previo a la publicación de las nuevas series revisadas. El 88% de los Bonos PBI están bajo ley extrajera.

Rescate de los Bonos PBI

Un día previo a la publicación a las nuevas series revisadas del PBI, el Gobierno anunció la intención de rescatar todos los bonos PBI a precios de mercado y de manera voluntaria.

El valor de mercado de todos los Bonos PBI sumaban cerca de USD4.600 millones el día del anuncio del rescate, equivalente a un tercio de los 14.000 millones del potencial máximo a pagar que tiene el instrumento, antes de llegar al tope de 48 dólares que impone el prospecto.

El Gobierno los rescataría pagando un mínimo de USD 4.400 millones y un máximo de USD 5.100 millones, dado los precios que anunció para el "collar" tal como se lo conoce en la jerga financiera. La suscripción es voluntaria y vence a fin de año.

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En resumen y tomando distancia de los tecnicismos, la refundación que se está llevando a cabo en el INDEC tras su manipulación los últimos 9 años, desnudó la realidad de que la economía creció mucho menos de lo que se informaba, incluso al costo de incrementar en USD2.100 millones los pagos del Bono PBI. Con los números de la realidad en la mano (muy similares a las estimaciones privadas) y luego de un lustro de estancamiento, el próximo pago del Bono PBI tendería a cero si se empalman series que no estén manipuladas, casi sin importar si la fecha de empalme es 2004, 2012 o cualquier otra.

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